Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Налоговые факторы. Когда приобретение осуществляется через своп на основе акций, то акционеры целевой фирмы в состоянии отсрочить выплату налога на увеличение рыночной стоимости капитала. Поскольку эта выгода при приобретении может оказаться значительной, потенциальные налоговые выигрыши от свопа на основе акций могут быть достаточно большими, чтобы компенсировать любые воспринимаемые потери.

Наконец, еще один аспект фондового свопа – это установление условий определенного свопа (т. е. числа акций приобретаемой фирмы, которое будет предложено за акцию продающей фирмы). Хотя эта величина обычно основана на рыночной цене во время приобретения, полученный в результате мультипликатор может получить смещенное значение из-за некорректной сравнительной оценки цены ценных бумаг двух фирм, поэтому переоцененная фирма получит выигрыш за счет недооцененной (или, по крайней мере, менее переоцененной) фирмы. Будет более корректным, если мультипликатор будет основываться на сравнении стоимости двух фирм. Это довольно ясно можно увидеть из иллюстрации 25.5.

Бухгалтерские соображения

Наконец, существует еще одно решение, по-видимому, играющее несоизмеримо большую роль в том, как структурируются приобретения и определяются их характеристики. Таким решением является бухгалтерский учет. В данном разделе описываются варианты бухгалтерского учета, а также изучается вопрос о том, почему фирмы выбирают тот, а не иной вариант.

Покупка или объединение. Существуют два основных варианта выбора учетной политики при слиянии или приобретении. При бухгалтерском учете по методу покупки вся стоимость приобретения отражается на балансе приобретающей фирмы, а разница между ценой приобретения и переоцененной стоимостью активов целевой фирмы[149] отражается как репутация приобретающей фирмы. Тогда репутация списывается (амортизируется) за период 40 лет, снижая отчетную прибыль за каждый год. Амортизация не освобождена от налогов, поэтому не влияет на денежные потоки. Если приобретение квалифицируется как объединение, то балансовые стоимости целевой и приобретающей фирм суммируются. Премия, уплачиваемая сверх рыночной стоимости, не отражается в балансе приобретающей фирмы.

Для того чтобы приобретение квалифицировалось как объединение, сливающиеся фирмы должны соответствовать следующим условиям:

• Каждая из объединяющихся фирм должна быть независимой; объединение не допускается, если одна из фирм в течение двух лет до слияния была дочерней компанией или подразделением другой фирмы.

• Для покрытия сделки могут быть выпущены только голосующие обыкновенные акции; выпуск привилегированных акций или разнородных классов обыкновенных акций не допускается.

• Запрещены обратные выкупы акций или другие распределения, изменяющие структуру капитала до слияния.

• Не дозволяются никакие сделки, дающие выигрыш только одной группе акционеров.

• Объединенная фирма не может продать значительную долю существующего бизнеса объединившихся компаний, если речь не идет о дублировании или избыточных мощностях.

Вопрос о том, будет ли квалифицироваться приобретение как «объединение», имеет большое значение для менеджеров приобретающих фирм. Некоторые фирмы не будут делать приобретений, если они не квалифицируются как «приобретения», или они будут платить премии с целью обеспечения их квалификации именно таким образом. Далее, когда условия объединения ясны, фирмы сталкиваются с ограничениями, касающимися того, что они могут делать после слияния. По-видимому, фирмы согласятся принять эти ограничения – например, ограничения на обратный выкуп акций и на крупные изъятия вложений в активы, – только чтобы обеспечить квалификацию в качестве «объединения».

Смещение в пользу объединения может вызывать удивление, поскольку этот выбор не влияет на денежные потоки и стоимость, однако в действительности это перестанет удивлять, когда мы рассмотрим источник этого феномена. Фирмы беспокоятся о последствиях амортизации репутации для их прибыли и о реакции акционеров на ее снижение. Наказываются ли рынком фирмы, использующие бухгалтерский учет по методу покупки, когда они сообщают о более низкой прибыли в последующие периоды? Хонг, Каплан и Монделкар (Hong, Kaplan and Mondelkar, 1978) изучили месячные избыточные доходы 122 фирм, которые приобрели другие фирмы в период между 1954–1964 гг., используя технику объединения в течение 60 месяцев после приобретения. Исследователи сравнили эти исследования с 37 приобретениями, где использовался подход, основанный на покупках, чтобы увидеть, вводятся ли рынки в заблуждение учетом по методу объединения. Они не обнаружили данных, согласно которым объединение повышает курсы акций, а также аргументов в пользу того, что метод покупки снижает курсы акций. Результаты демонстрируются на рисунке 25.6.