Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Фирмы переплатят за приобретения, только чтобы иметь право на выгодный способ бухгалтерского учета.

• Для того чтобы соответствовать требованиям по объединению, фирмы зачастую будут приобретать целые компании, а не подразделения, в которых они заинтересованы, и откладывать продажу активов, имеющую экономический смысл.

Если сигналы, идущие со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам и Совета по стандартам бухгалтерского учета, имеют какое-либо основание, то правила как для объединения, так и для списания промежуточных расходов на НИОКР будут сильно ужесточены. По существу, весьма вероятно, что после 2001 г. фирмы не смогут использовать метод объединения и должны будут списывать репутацию за гораздо более короткий период, чем за разрешенные в настоящее время сорок лет[152]. Эти изменения, хотя и вызывают ожесточенное сопротивление многих топ-менеджеров, должны быть желанными для акционеров.

АНАЛИЗ МЕНЕДЖМЕНТА И ВЫКУПЫ КОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ С КРЕДИТОМ

В первом разделе, при описании различных типов приобретений, указывались два важных различия между слияниями и выкупами контрольных пакетов акций. Первое заключается в следующем: в отличие от слияния, выкуп контрольного пакета акций не предполагает объединения двух фирм и создания ими объединенного предприятия. Вместо этого целевая фирма приобретается группой инвесторов, куда могут входить и менеджеры этой фирмы. Второе различие состоит в том, что целевая фирма при выкупе контрольного пакета акций обычно становится частной компанией. Некоторые выкупы контрольных пакетов акций в 1980-х годах также были основаны на использовании крупных долей долга, что обеспечивало их классификацию в качестве выкупов контрольных пакетов акций с кредитом (рычагом). Все же каждое из этих различий оказывает влияние на то, как мы подходим к оценке выкупов контрольных пакетов акций.

Оценка выкупа контрольного пакета акций

Тот факт, что выкупы контрольных пакетов акций предполагают наличие только целевой фирмы и при этом не рассматривается никакая приобретающая фирма, значительно упрощает оценку. Очевидно, что не существует никакого потенциала для синергии, поэтому отсутствует необходимость ее оценивать. Однако тот факт, что менеджеры фирмы также являются покупателями этой фирмы, создает две проблемы. Первая проблема состоит в том, что менеджеры имеют доступ к информации, недоступной для инвесторов. Эта информация с гораздо большей определенностью, чем это мог бы сделать внешний покупатель, позволит менеджерам прийти к выводу о недооценке их фирмы, став причиной для выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема заключается в неизменности управленческого аппарата фирмы после выкупа контрольного пакета, но могут измениться способы осуществления инвестиций и финансирования, а также методы принятия решений о выплате дивидендов. Это происходит потому, что менеджеры, когда они становятся собственниками, могут начать больше заботиться о максимальном увеличении стоимости фирмы.

Факт преобразования в частные компании фирм, вовлеченных в выкуп контрольного пакета акций, также может оказать влияние на стоимость. В главе 24 отмечалось, что инвестиции в частные компании гораздо труднее аннулировать, чем инвестиции в публично торгуемые фирмы. Это может создать значительную скидку со стоимости. Одна из причин, почему эта скидка может быть меньше в случае выкупа контрольного пакета акций, заключается в том, что многие из таких сделок выполняются с четким намерением снова выставить фирму на бирже, когда ее дела будут приведены в порядок.

Если ожидается увеличение ответственности менеджеров за максимальное увеличение стоимости в длительном периоде после превращения в частную компанию – поскольку эти менеджеры теперь являются совладельцами фирмы, – то способом учета этого момента при оценке является включение его в денежные потоки. Например, можно ожидать, что возросшая эффективность приведет к росту денежных потоков, если она увеличит операционную маржу. Акцент на долгосрочной стоимости должен проявляться в выборе направления для инвестиций и должен вести к более высокому доходу на капитал и ускоренному росту. Это преимущество должно быть взвешено по отношению к рационированию капитала, с которым фирма может столкнуться из-за ограниченного доступа к финансовым рынкам, способного снизить будущий рост и прибыль. Чистый эффект будет определять изменение стоимости. Однако эмпирические данные относительно сделок, создающих частные предприятия, очевидны. Например, ДиЭнжело, ДиЭнжело и Райс (DeAngelo, DeAngelo and Rice, 1984) сообщают, что для 81 фирмы из выборки, ставших частными предприятиями, средний отклоняющийся от нормы доход составляет 30 %. Таким образом, финансовые рынки, по крайней мере, как это может казаться, верят в то, что превращение некоторых публичных фирм в частные предприятия создает стоимость.

УВЕЛИЧЕНИЕ РАЗНИЦЫ ИЛИ УСПЕХ СЛИЯНИЙ