Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Сведения относительно слияний, добавляющих стоимость, в лучшем случае туманны, а в худшем – негативны. Рассматривая все противоречивые данные, содержащиеся в различных исследованиях[153], можно сделать следующие выводы:

• Слияния равных фирм (одинакового размера) в случае успеха, по всей вероятности, имеют меньшую прибыльность, чем приобретения малых фирм со стороны гораздо более крупных компаний[154].

• Слияния, создающие экономию издержек, при которых эта экономия выглядит определенной и немедленной, по-видимому, имеют лучшие шансы на достижение синергии, чем слияния, основанные на синергии роста.

• Программы приобретений, сосредоточенные на покупке малых частных фирм с целью объединения, имели бы больший успех, чем программы приобретений, где акцент делается на приобретении публичных фирм.

• Враждебные поглощения, по всей вероятности, более эффективны в плане улучшения функционирования фирмы после приобретения, чем дружественные слияния.

Оценка выкупа контрольного пакета акций с кредитом

Мы видим, что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением стоимости, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна быть выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость привлечения капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и стоимость фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга.

Однако чрезвычайно высокий рычаг, связанный с кредитными выкупами контрольных пакетов акций, создает две проблемы для оценки. Первая проблема состоит в сильном увеличении рискованности денежных потоков инвесторов – акционеров фирмы по причине роста фиксированных выплат держателям долговых обязательств фирмы. Таким образом, стоимость привлечения собственного капитала должна быть скорректирована так, чтобы отражать более высокий финансовый риск, с которым столкнется фирма после кредитного выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема состоит в следующем: ожидаемое с течением времени уменьшение этого долга – когда фирма ликвидирует активы и выплатит долг – предполагает, что стоимость привлечения собственного капитала также со временем снизится. Поскольку стоимость заимствования и коэффициент долга также будут изменяться во времени, то в каждом периоде будет меняться и стоимость привлечения капитала.

В таком случае, при оценке кредитного выкупа контрольного пакета акций мы, как и при традиционной оценке, начинаем с определения чистых денежных потоков фирмы. Однако вместо дисконтирования этих денежных потоков по фиксированной стоимости привлечения капитала, мы дисконтируем их по стоимости привлечения капитала, каждый год претерпевающей изменения. Когда мы оценим фирму, то сможем сравнить стоимость с общей величиной выплат за эту фирму.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Приобретения имеют несколько форм и возникают по различным причинам. Они могут классифицироваться на основе того, что происходит с целевой фирмой после приобретения. Целевая фирма может объединиться с приобретающим ее предприятием (слияние), а может в сочетании с приобретающей фирмой создать новое предприятие или остаться независимой (выкуп контрольного пакета акций).