Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Оценка любого актива, создающего денежные потоки, – это приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на него. Поэтому модели оценки денежных потоков, такие как модель дисконтирования дивидендов, которые используются для оценки финансовых активов, могут применяться для оценки инвестиций в недвижимость, создающих денежные потоки.

Для использования оценки дисконтированных денежных потоков с целью оценки инвестиций в недвижимость необходимо следующее:

• Измерить рискованность инвестиций в недвижимость и оценить ставку дисконтирования, основанную на этой рискованности.

• Оценить ожидаемые денежные потоки от инвестиций в недвижимость за срок существования актива.

Эти вопросы изучаются в следующем разделе.

Оценка ставок дисконтирования

Главы 6 и 7 представляют базовые модели, используемые для оценки стоимости привлечения собственного капитала, стоимости заимствования и стоимости привлечения капитала для инвестиций. Приложимы ли эти модели и к недвижимости? Если да, то нужно ли их модифицировать? Если нет, то тогда какие модели следует использовать вместо них?

В данном разделе рассматривается возможность использования применительно к инвестициям в недвижимость моделей, связывающих риск и доходность. По ходу мы обсудим вопрос, справедливо ли для инвестиций в недвижимость предположение о высокой диверсификации финансового инвестора, и если да, то как наилучшим образом измерить параметры модели, такие как безрисковая ставка, коэффициент бета и премия за риск, чтобы оценить стоимость привлечения собственного капитала. Мы также рассмотрим другие источники риска при инвестициях в недвижимость, неадекватно рассматриваемые в традиционных моделях риска и доходности, а также обсудим, как включить их в оценку.

Стоимость привлечения собственного капитала. При оценке стоимости привлечения собственного капитала для финансовых активов используются две базовые модели – модель оценки финансовых активов и модель арбитражной оценки. В обеих моделях риск любого актива, реального или финансового, определяется как часть дисперсии этого актива, не поддающаяся диверсификации. Этот недиверсифицируемый риск в модели оценки финансовых активов (CAPM) измеряется рыночным коэффициентом бета, а в модели арбитражной оценки (APM) – многофакторными коэффициентами бета. Основные допущения, благодаря которым в обеих моделях делаются эти выводы, заключаются в следующем: финансовый инвестор в этот актив – сильно диверсифицированный, а риск измеряется в единицах изменчивости доходности.

Если допустить применимость этих моделей к реальным активам, то риск этих активов в САРМ должен измеряться коэффициентом бета относительно рыночного портфеля, а в АРМ – факторными коэффициентами бета. Однако если мы поступаем подобным образом, то допускаем – как и в отношении публичных акций, – что финансовый инвестор в реальные активы является сильно диверсифицированным.

Действительно ли финансовые инвесторы в недвижимость сильно диверсифицированы? Многие аналитики утверждают, что недвижимость требует настолько крупных инвестиций, что инвесторы здесь не способны достичь достаточного уровня диверсификации. Кроме того, они отмечают, что инвестиции в недвижимость требуют специфических знаний, и только те, кто развивают эти знания, способны принимать решения об инвестировании в нее основных или даже всех инвестиционных ресурсов. Следовательно, они замечают, что использование модели оценки финансовых активов или модели арбитражной оценки, предполагающих вознаграждение только недиверсифицированного риска, не подходит в качестве способа оценки стоимости собственного капитала.

Эта аргументация содержит зерно истины, но против нее нетрудно возразить следующим образом:

• Многие инвесторы, сосредотачивающие свои инвестиции в недвижимости, поступают так по собственному выбору. Они рассматривают их как способ использования своих специфических знаний в области недвижимости. Таким образом, мы можем рассматривать их так, как мы это делаем в отношении инвесторов, решающих, стоит ли им держать в своих портфелях только «технологические акции».

• Даже крупные инвестиции в недвижимость можно разложить на более мелкие составляющие, давая инвесторам возможность иметь инвестиции в недвижимость в сочетании с финансовыми активами.

• Так же как и финансовый инвестор в акции, инвестирующий в недвижимость зачастую является институциональным инвестором, у которого есть ресурсы, позволяющие достичь диверсификации при низком уровне транзакционных издержек, поэтому финансовый инвестор на многих рынках недвижимости в наше время имеет достаточно возможностей для диверсификации.