Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Диверсифицируемый и не подлежащий диверсификации риск. Как утверждалось ранее, использование моделей риска и доходности, предполагающих высокую диверсификацию финансового инвестора, оказывается корректным, даже если многие лица, инвестирующие в недвижимость, решают не прибегать к диверсификации. Частичное обоснование этого утверждения связано с существованием на рынке недвижимости фирм с диверсифицированными инвесторами, таких как инвестиционные трасты недвижимости и общие товарищества с ограниченной ответственностью (master limited partnerships– MLPs). Но что делать, если отсутствуют такого рода инвесторы и финансовый инвестор в недвижимость не обладает высоким уровнем диверсификации? Как бы мы модифицировали наши оценки стоимости привлечения собственного капитала?

В главе 24 рассматривалось, как откорректировать стоимость привлечения собственного капитала частного предприятия, чтобы учесть тот факт, что его собственник не является диверсифицированным. В частности, мы рассмотрели использование общего коэффициента бета, отражающего не только рыночный риск, но и степень отсутствия диверсификации у собственника:

Общий коэффициент бета = рыночный коэффициент бета/корреляция между портфелем собственника и рынком.

Это измерение можно адаптировать для оценки общего коэффициента бета частного предприятия. Например, финансовый инвестор в коммерческую недвижимость имеет портфель, у которого корреляция с рынком равна 0,50, а коммерческая недвижимость как класс собственности обладает коэффициентом бета = 0,40. Коэффициент бета, который можно использовать для оценки стоимости привлечения собственного капитала для инвестиций, равен 0,80:

Общий коэффициент бета = 0,40/0,5 = 0,80.

Использование более высокого значения коэффициента бета привело бы к увеличению стоимости привлечения собственного капитала и снижению стоимости инвестиций в недвижимость.

Недостаток ликвидности. Другой вид критики традиционных измерений риска – это указание, согласно которому предполагается, что все активы являются ликвидными (или, по крайней мере, не существует различий в ликвидности между активами). Инвестиции в недвижимость зачастую менее ликвидны, чем финансовые активы, поскольку сделки осуществляются реже, транзакционные издержки выше, а покупателей и продавцов гораздо меньше. Утверждается, что чем меньшей ликвидностью обладает актив, тем в большей степени он рискован.

Связь между недостатком ликвидности и риском трудно выразить количественно по нескольким причинам. Одна из них состоит в зависимости данной связи от временного горизонта инвестора. Инвестор, намеревающийся держать активы на протяжении длительного срока, будет меньше заботиться о ликвидности, чем тот, у кого отсутствует определенность относительно временного горизонта, или тот, кто желает держать активы в течение короткого срока. Другая причина заключается в том, что эта связь подвергается влиянию внешних экономических условий. Например, недвижимость гораздо более ликвидна во времена экономических бумов, когда цены растут, чем в период спадов, сопровождающихся снижением цен.

Альтернативой попытке рассматривать отсутствие ликвидности как дополнительный фактор риска и встраиванию его в ставки дисконтирования является условная оценка неликвидных активов (как если бы они были ликвидными) и затем приложение к ней скидки за отсутствие ликвидности. Данный подход часто практикуется при оценке закрытых неликвидных фирм и предполагает, что во время оценки скидка за отсутствие ликвидности является функцией инвестора и внешних экономических условий. Процесс оценки скидки более подробно рассматривался в главе 24.

Уязвимость перед изменениями в законодательстве. Стоимость всех инвестиций подвергается влиянию изменений налогового законодательства – изменений в методах начисления износа и в налоговых ставках на прибыль, а также на увеличение рыночной стоимости капитала. Инвестиции в недвижимость особенно уязвимы в связи с изменениями в налоговом законодательстве, поскольку они приобретают значительную часть своей стоимости от износа и обычно связаны с высоким бременем долгов.

В отличие от промышленных компаний или фирм, занимающихся оказанием услуг и способных переместить свои операции из одной местности в другую с целью извлечения преимуществ из региональных различий в налоговых ставках и других юридических ограничениях, недвижимость не является мобильной, поэтому она гораздо более уязвима со стороны изменений в местных законах (таких, как требования о зонировании, налоги на имущество и контроль над арендной платой).