Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Эти опросы основаны не на каких-то абстрактных моделях риска и доходности (где могут игнорироваться те свойства риска, которые характерны именно для рынка недвижимости), а на том, что реальные инвесторы на самом деле хотят получить в качестве доходности.

• Эти опросы предполагают оценку ставок дисконтирования для определенных категорий недвижимости (отелей, жилых помещений и т. д.) по региону, при которой не требуется зависимости от цен в прошлом, как в моделях риска и доходности.

• Существует относительно немного крупных инвесторов, вкладывающих средства непосредственно в недвижимость (а не в секьюритизированную недвижимость). Именно поэтому такой опрос является осуществимым.

Однако следующие основания позволяют оспаривать данный подход:

• Опросы, в силу своей природы, дают различные «желаемые нормы доходности» для разных инвесторов в одном и том же классе недвижимости. Если допустить, что для того или иного класса инвестиций можно получить какой-то диапазон желаемой доходности, остается неясным, что же будет дальше. Вероятно, те инвесторы, которые ищут максимальной доходности, окажутся вытесненными с рынка, а те, чья желаемая доходность находится на нижнем уровне шкалы, найдут множество недооцененной недвижимости. Вопрос о том, кто должен быть финансовым инвестором, не находит ответа в этих опросах.

• Опросный подход обходит проблему риска, но в действительности не снимает ее. Очевидно, что инвесторы требуют той доходности, которую они и получают от различных классов недвижимости, поскольку они воспринимают их как классы, связанные с различными уровнями риска.

• Опросный подход работает достаточно хорошо, когда на рынке присутствует относительно немного достаточно однородных инвесторов. Хотя это и могло быть верным десять лет назад, сегодня это проявляется в меньшей степени, поскольку на рынке появились институциональные инвесторы, число инвесторов возросло и они стали более разнородными.

• Опросный подход выглядит сомнительным также в тех случаях, когда опрашиваются инвесторы, действующие в качестве передаточного звена, т. е. они инвестируют в недвижимость, секьюритизируют свои инвестиции и продают их другим, после чего снова покупают недвижимость и т. д. Если они поступают подобным образом, то определять стоимость должна именно желаемая доходность заключительного инвестора (покупателя секьюритизированной недвижимости), а не желаемая доходность промежуточного инвестора.

Использование модели, в которой измеряется риск и на основе этого измерения оценивается ставка дисконтирования, в отличие от метода опроса, дает несколько преимуществ:

• Должным образом разработанная модель риска и доходности устанавливает разумные границы для ожидаемой доходности. Например, ожидаемая доходность от рискового актива как в САРМ, так и в АРМ будет превосходить доходность безрискового актива. В отношении результатов опроса никаких ограничений подобного рода не существует.

• Модель риска и доходности, связывая ожидаемую доходность с риском, а риск с ранее определенными факторами, позволяет аналитику при оценке ставок дисконтирования упреждать, а не реагировать. Например, в контексте САРМ ожидаемая доходность на инвестиции определяется ее коэффициентом бета, который, в свою очередь, зависит от цикличности бизнеса (куда осуществляются инвестиции) и принимаемого финансового рычага. Таким образом, аналитик, знающий, как, согласно ожиданиям, будет меняться с течением времени финансовый рычаг в инвестициях, сумеет соответствующим образом откорректировать коэффициент бета этих инвестиций и использовать его в своей оценке. Когда используется опросный подход, подобного механизма не существует.

• Когда в период анализа окончательный инвестор неизвестен, как в случае с секьюритизируемыми инвестициями в недвижимость, модель риска и доходности предоставляет основу для оценки ставок дисконтирования для гипотетического финансового инвестора.

Потребность в хорошей модели риска и доходности становится более насущной, когда рынки недвижимости становятся доступными для институциональных инвесторов и больше инвестиций осуществляется с целью заключительной секьюритизации. Те же самые тенденции сделают инвестиции в недвижимость более похожими на финансовые инвестиции (за счет повышения их ликвидности). Рано или поздно те же самые модели, используемые для оценки риска и ставок дисконтирования для финансовых активов, также будут использоваться для оценки риска и ставок дисконтирования при инвестициях в недвижимость.

От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости привлечения капитала. Помимо стоимости привлечения собственного капитала, есть еще исходные данные, которые необходимы для оценки стоимости привлечения капитала. Например, стоимость заимствования, оценка которой значительно проще, чем оценка стоимости привлечения собственного капитала. У нас есть два варианта выбора: