Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

где r – ставка дисконтирования (стоимость привлечения собственного капитала в случае заключительной стоимости собственного капитала, а также стоимость привлечения капитала, если речь идет о заключительной стоимости актива);

CFt – денежные потоки (денежные потоки на собственный капитал, если это – заключительная стоимость собственного капитала, и денежные потоки фирмы, если заключительная стоимость является общей заключительной стоимостью).

Таким образом, если описанное ранее имущество в 10-м году произвело чистые денежные потоки до уплаты долгов в размере 1,2 млн. долл., темпы роста ожидаемых денежных потоков будут составлять 3 % в течение бесконечного периода после этого, а стоимость привлечения капитала равна 13 %, то заключительная стоимость имущества может быть записана следующим образом:

Заключительная стоимость актива = FCFF11/(WACC – g) = 1,2(1,03)/(0,13 – 0,03) = 12,36 млн. долл.

Допущение о бесконечности денежных потоков для некоторых аналитиков может показаться неудобным, но единственный способ компенсации заключается в требовании, чтобы каждый год откладывалось больше денег – с целью увеличения срока жизни имущества. Если используется этот подход, то мы могли бы допустить, например, что денежные потоки от износа реинвестируются в здание в форме капитальных затрат на техническое обслуживание.

3. Одной из вариаций на тему модели бесконечного роста является норма капитализации, используемая для оценки имущества многими оценщиками недвижимости. В своей наиболее общей форме норма капитализации представляет собой величину, на которую делится операционная прибыль, чтобы получить стоимость имущества.

Стоимость имущества = операционная прибыль после уплаты налогов/норма капитализации.

Норма капитализации фактически представляет собой обратную величину мультипликатора «стоимость/EBIT», который использовался для оценки стоимости публично торгуемых компаний в главе 18.

Норму капитализации можно оценить тремя способами. Один из них заключается в использовании средней нормы капитализации похожего имущества, которое было недавно продано. Этот подход эквивалентен использованию коэффициента среднеотраслевой прибыли для оценки заключительной стоимости публично торгуемой компании. Второй способ состоит в использовании упомянутых ранее опросов, направленных на получение оценки нормы капитализации, которая применяется другими инвесторами в недвижимость. Третий способ – это оценка нормы капитализации в рамках модели дисконтированных денежных потоков. Для того чтобы увидеть связь с моделью бесконечного роста, допустим, что чистая операционная прибыль (до выплаты долга) равна также чистым денежным потокам фирмы (отметим, по существу, что это эквивалентно допущению о том, что расходы на капитальное техническое обслуживание равны износу). Тогда норма капитализации может быть записана как функция от ставки дисконтирования и ожидаемых темпов роста:

Норма капитализации = (r– g)/(1 + g),

где r – ставка дисконтирования (стоимость привлечения собственного капитала, если капитализируется чистая прибыль, и стоимость привлечения капитала, если капитализируется операционная прибыль);

g – ожидаемые бесконечные темпы роста.

СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ В НЕДООЦЕНЕННУЮ ЗЕМЛЮ

Иногда застройщики покупают недооцененную землю не с намерением застроить ее, а с целью удержания в надежде на значительный рост стоимости земли в период сохранения вложений. Инвестиции в недооцененную землю не создают положительных денежных потоков в период владения землей (удержания). По существу, только положительные денежные потоки и являются расчетной стоимостью земли по завершении периода удержания. Если при этом в период удержания надо платить налог на имущество и нести другие расходы, то на его протяжении возникнут отрицательные денежные потоки.

При анализе этих инвестиций можно использовать два подхода. Первый – это традиционный подход дисконтированных денежных потоков. Можно дисконтировать ожидаемые выплаты налога на имущество и другие расходы в течение периода удержания и расчетную стоимость земли по его завершении – по стоимости капитала – и посмотреть, превосходит ли полученный результат сегодняшнюю стоимость земли. Фактически, для того чтобы эти инвестиции имели положительную чистую приведенную стоимость, ожидаемое увеличение цены земли должно быть больше стоимости привлечения капитала и ожидаемой годовой ставки налога на имущество. Для иллюстрации укажем, что, если стоимость привлечения капитала составляет 10 %, а годовая ставка налога на имущество = 2 % от стоимости земли, то понадобится увеличение цены на 12 % в год, чтобы приведенная стоимость притока денежных средств превзошла приведенную стоимость его оттока[156].