Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Изменение операционного риска. Операционный риск фирмы – это прямая функция видов предоставляемых товаров или услуг, а также степени, в которой эти товары или услуги являются дискреционными для потребителя. Чем более дискреционными (т. е. немассового спроса) являются эти товары, тем выше операционный риск, с которым сталкивается фирма. Как стоимость привлечения собственного капитала, так и стоимость заимствования фирмы определяются операционным риском сферы бизнеса (или сфер), где функционирует фирма. Для случая собственного капитала на стоимость привлечения будет влиять только та часть операционного риска, которая не поддается диверсификации.

Фирмы могут снизить свой операционный риск, делая свои товары и услуги в меньшей степени дискреционными (т. е. имеющими повседневный спрос) для своих потребителей. Очевидно, что определенную роль здесь играет реклама, но другой путь связан с поиском новых направлений использования для товара или услуги. Снижение операционного риска приведет к более низкому безрычаговому коэффициенту бета и более низкой стоимости заимствования.

Снижение операционного рычага. Операционный рычаг фирмы измеряет долю постоянных издержек. При прочих равных условиях: чем выше доля постоянных издержек фирмы, тем более изменчивой будет ее прибыль и тем более высокой стоимость привлечения капитала. Снижение доли постоянных издержек сделает фирму гораздо менее рискованной и приведет к снижению ее стоимости привлечения капитала. Фирма может снизить свои постоянные издержки за счет использования внешних лиц, заключающих контракты с клиентами для расширения услуг. Если бизнес не оправдывает ожиданий, то фирма не будет дальше нести издержки, связанные с предоставлением этой услуги. Затраты также можно связать с выручкой: например, связывание выплачиваемой заработной платы с полученной выручкой будет способствовать снижению доли постоянных издержек.

Эта базовая идея связывания затрат с выручкой часто описывается как придание структуре издержек большей гибкости. Более гибкая структура издержек влияет на три элемента исходных данных, используемых в оценке. Она приводит к более низкому безрычаговому коэффициенту бета (благодаря пониженному операционному рычагу), к снижению стоимости заимствования (вследствие снижения риска дефолта) и увеличению оптимального коэффициента долга. Эти три фактора вызывают снижение стоимости привлечения капитала и увеличение стоимости фирмы.

Изменение сочетания элементов финансирования. Третий способ снижения стоимости привлечения капитала – это изменение сочетания долга и собственного капитала, используемых для финансирования фирмы. Как мы разбирали в главе 15, долг всегда дешевле собственного капитала отчасти потому, что кредиторы несут меньший риск, и частично из-за налоговых преимуществ, связанных с долгом. Эта выгода должна быть взвешена относительно дополнительного риска банкротства, создаваемого выдачей кредита, поскольку повышенный риск увеличивает и коэффициент бета собственного капитала, и стоимость заимствования. Чистый эффект будет определять следующее: увеличится или снизится стоимость привлечения капитала, когда фирма возьмет больший объем долга.

Отметим, что при снижении стоимости привлечения капитала стоимость фирмы увеличится в том и только в том случае, если операционные денежные потоки не определяются более высоким коэффициентом долга. Если при росте коэффициента долга увеличится рискованность фирмы, – и это, в свою очередь, повлияет на функционирование фирмы и на ее денежные потоки, – то стоимость фирмы может снижаться по мере уменьшения стоимости привлечения капитала. Если такая ситуация возникает, то при планировании сочетания элементов финансирования фирмы целевая функция должна быть переформулирована в плане максимального увеличения стоимости фирмы, а не минимального снижения стоимости привлечения капитала.

Изменение типа финансирования. Фундаментальный принцип корпоративных финансов заключается в следующем: финансирование фирмы должно быть разработано таким образом, чтобы денежные потоки по долгу были, насколько это возможно, равны денежным потокам по активам. Уравнивая денежные потоки по долгу и активам, фирма снижает риск дефолта и увеличивает свою способность справляться с бременем долга, что, в свою очередь, снижает ее стоимость привлечения капитала и увеличивает стоимость фирмы.