Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Конвертируемая облигация – это облигация, которая может быть конвертирована в заранее определенное количество акций по усмотрению владельца облигации. Хотя обычно отсутствует необходимость платить за конверсию во время выпуска облигаций, она становится более привлекательным опционом, когда цены акций растут. Обычно фирмы добавляют к облигациям конверсионный опцион, чтобы снизить ставку процента по облигациям.

Конверсионный опцион. Когда речь идет о типичной конвертируемой облигации, держателю облигаций предоставляется конверсионный опцион облигации в определенное число акций. Коэффициент конвертации определяет число акций, на которые может быть обменена каждая облигация. Рыночная стоимость конвертации представляет собой приведенную стоимость акций, на которые можно обменять облигацию. Премия за конверсию – это избыточная стоимость облигации сверх конверсионной стоимости облигации.

Таким образом, конвертируемая облигация с номинальной стоимостью, составляющей 1000 долл., которая конвертируется в 50 акций, имеет коэффициент конвертации 50. Его также можно использовать для расчета цены конвертации: номинальная стоимость, деленная на коэффициент конвертации, дает цену конвертации 20 долл. Если текущая цена акций составляет 25 долл., то рыночная стоимость конвертации равна 1250 долл.(50 X 25 долл.). Если конвертируемая облигация торгуется по цене 1300 долл., то премия за конверсию составляет 50 долл.

Эффект, порождаемый включением конверсионного опциона в облигацию, иллюстрируется на рисунке 33.9.

Детерминанты стоимости. Конверсионный опцион – это опцион колл на акции, поэтому его стоимость определяется переменными, влияющими на стоимость колл-опциона, такими как цена базового инструмента – акции; коэффициент конвертации (определяет цену исполнения); срок конвертируемой облигации, дисперсия цены акций и уровень процентных ставок. Платежные диаграммы по опциону колл и по конверсионному опциону в конвертируемой облигации представлены на рисунке 33.10. Подобно опциону колл, стоимость конверсионного опциона будет увеличиваться вместе с ценой лежащих в его основе акций, дисперсией цены акций и сроком конверсионного опциона и снижаться вместе с ценой исполнения (определяемой конверсионным опционом).

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Согласно развитой здесь системе взглядов, ставка по корпоративным облигациям определяется путем прибавления спреда дефолта к ставке по правительственным облигациям. Этот подход работоспособен, если государство рассматривается как не имеющее риска дефолта. Когда государства имеют риски дефолта, как это часто бывает в случае формирующихся рынков, этот процесс осложняется. Для того чтобы оценить подходящую процентную ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке, следует начать с оценки безрисковой ставки. Наилучшим способом такой оценки является выведение ее из уравнения Фишера, для чего следует прибавить ожидаемые темпы инфляции к реальной доходности на данном рынке. Последняя величина может быть приравнена к ожидаемым реальным темпам экономического роста, но первая составляющая может демонстрировать изменчивость на рынках с высоким уровнем инфляции. Альтернативный подход заключается в том, чтобы начать со ставки по государственным облигациям и вычесть оценочный суверенный спред дефолта, который можно получить, используя суверенный рейтинг.

Оценить ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке можно в различных валютах – в долларах США, евро или национальной валюте. В этом случае безрисковая ставка будет определяться в этой же валюте, т. е. ставка по казначейским облигациям – в долларах США, а ставка по облигациям германского правительства – в евро. Тогда спред дефолта для компании может быть накинут на безрисковую ставку, для того чтобы оценить ставку по корпоративным облигациям.

Наконец, есть еще один момент, требующий сопоставления с корпоративными облигациями на формирующихся рынках, и он связан с тем, следует ли вам включать спред на суверенный риск дефолта в ставку по корпоративным облигациям. Например, должна ли процентная ставка по облигациям, выпущенным Embraer, бразильской аэрокосмической фирмой, включать в себя спред на суверенный риск Бразилии? Для более мелких фирм ответ, как правило, должен быть утвердительным. Для более крупных фирм со значительными операциями за рубежом мы должны допускать несколько более широкую свободу действий. Эти фирмы могут занимать по ставкам ниже, чем ставки, вменяемые государственным бумагам.

Эффекты увеличения риска в фирме для конвертируемых облигаций могут воздействовать сразу с двух сторон, т. е. они снижают стоимость долевого вклада обычных облигаций, одновременно увеличивая стоимость конверсионного опциона. Такие нейтрализующие друг друга эффекты означают, что, как правило, конвертируемые облигации менее подвержены изменениям риска фирмы, чем другие классы ценных бумаг.