Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

При оценке собственного капитала мы можем дисконтировать дивиденды или свободные денежные потоки на собственный капитал. При этом следует рассмотреть использование модели дисконтирования дивидендов при следующих обстоятельствах:

ПРЕОДОЛЕНИЕ КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ РАЗНОГЛАСИЙ

В концептуальном плане между оценкой дисконтированных денежных потоков и сравнительной оценкой существует огромный разрыв. В оценке дисконтированных денежных потоков мы принимаем долгосрочную перспективу, подробно оцениваем фундаментальные переменные и пытаемся оценить действительную стоимость фирмы. При сравнительной оценке мы допускаем, что рынок в среднем – прав, и оцениваем стоимость фирмы, изучая, как складываются цены на похожие фирмы. Определенно, ценное есть в обоих подходах, и было бы неплохо, если бы мы сумели использовать лучшие черты сравнительной оценки при проведении оценки дисконтированных денежных потоков, и наоборот.

Допустим, что ваше чутье ведет вас к оценке дисконтированных денежных потоков, но от вас как от аналитика ожидают нейтральной позиции по отношению к рынку. Вы можете оставаться нейтральным к рынку, находясь в рамках концепции дисконтированных денежных потоков, если используете вытекающую из существующих обстоятельств премию за рыночный риск (описанную в главе 7), чтобы оценить стоимость собственного капитала. При оценке фундаментальных переменных можно также внести информацию о марже и коэффициентах бета сопоставимых фирм. Тогда получаемая оценка действительной стоимости будет нейтральной к рынку и будет вместе с тем включать информацию о сопоставимых фирмах.

В другом случае допустим, что вы предпочитаете сравнительную оценку. Анализ может быть таким же строгим, как и оценка дисконтированных денежных потоков, если вы сумеете внести в проводимые сопоставления подробные характеристики фундаментальных переменных. В главах о сравнительной оценке предпринималась попытка добиться этого посредством указания связи между мультипликаторами и фундаментальными переменными, а также путем рассмотрения, как наилучшим образом учесть в анализе эти различия.

• Денежные потоки невозможно оценить с любой степенью точности вследствие либо нехватки эффективной или согласованной информации относительно долговых платежей и реинвестиций, либо из-за отсутствия четкого представления о том, что образует долг. В главе 21 это стало основанием для использования моделей дисконтирования дивидендов при оценке фирм, оказывающих финансовые услуги.

• Существуют значительные ограничения на выкупы акций и другие формы денежного дохода, и практически отсутствует контроль над менеджментом в отношении его действий с деньгами фирмы. В этом случае единственными денежными потоками, которые можно ожидать получить от инвестиций в собственный капитал, остаются дивиденды, которые менеджеры решили выплатить.

Во всех других случаях гораздо более реалистичные оценки стоимости фирмы мы получим при использовании чистых денежных потоков на собственный капитал, которые могут быть выше или ниже, чем дивиденды.

Следует ли вам использовать прибыль: текущую или нормализованную?

Большинство оценок начинают с текущих финансовых отчетов фирмы и использования полученной из них отчетной прибыли в качестве основы для перспективных оценок. Однако существуют некоторые фирмы, для которых это невозможно сделать, поскольку либо прибыль фирмы отрицательна, либо эта прибыль анормально высокая или низкая (прибыль фирмы анормальна, если она не согласуется с собственной историей прибыли фирмы).

Когда прибыль отрицательная или чрезмерная, иногда мы можем заменить прибыль нормализованной оценкой, выполненной путем изучения истории компании или среднеотраслевых показателей, чтобы затем оценить фирму на основе этой нормализованной прибыли. Это простейшая процедура, которую можно использовать, если причины отрицательной или чрезмерной прибыли временные или обусловлены переходной фазой, как это имеет место в следующих случаях:

• Цикличная фирма, как правило, будет сообщать о снижении прибыли при экономическом спаде и о повышении ее при экономическом буме. Ни то ни другое не может позволить как следует ухватить истинный потенциал прибыли фирмы.

• Фирма может сообщать о слишком низкой прибыли в период, когда она несет чрезвычайные расходы.

• Фирма может сообщать о низкой прибыли в течение периода реструктуризации, когда проводятся в жизнь изменения, осуществляемые с целью улучшения ее функционирования.

Здесь предполагается, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню, и немногое будет потеряно, если допустить немедленное достижение результатов. Однако в отношении отдельных фирм отрицательная или низкая прибыль может отражать факторы, которые, по всей вероятности, исчезнут не скоро. По меньшей мере есть три группы фирм, у которых отрицательная прибыль, скорее всего, будет долгосрочным явлением, что может даже угрожать выживанию фирмы: