Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Тотальный подход. Всегда можно оценить компанию, применяя дюжину или более мультипликаторов, а затем использовать все оценки стоимости, как бы они ни различались, для формирования окончательного вывода. Представить заключительную оценку стоимости можно тремя способами. Первый способ связан с диапазоном оценок стоимости, где наименьшая из полученных с помощью мультипликаторов оценок будет нижним пределом диапазона, а наибольшая оценка – верхним пределом. Проблема этого подхода заключается в следующем: этот диапазон обычно столь велик, что он становится бесполезным для принятия решений любого рода. Второй подход связан с простым средним расчетных стоимостей, полученных на основе различных мультипликаторов. Хотя он обладает таким достоинством, как простота, в нем приписываются равные веса оценкам, полученным на основе каждого мультипликатора, несмотря на более высокую точность ответов на вопрос о стоимости отдельных мультипликаторов по сравнению с другими. Третий подход связан со средневзвешенным значением, где вес каждой стоимости отражает точность оценки. Этот вес может быть выбран либо на субъективной основе, либо на основе статистических выкладок. Например, можно использовать стандартную ошибку прогноза, основываясь на данных регрессии.

СТАТУС-КВО И ОПТИМАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

В главах, посвященных оценке приобретений и проблемных фирм, отмечалось, что стоимость фирмы может оказаться значительно выше, если допускается оптимальность ее управления по сравнению с ее текущим менеджментом. Вопрос, с которым мы часто сталкиваемся при оценке, заключается в следующем: фирму следует оценивать с существующим менеджментом или в условиях оптимального управления? В одних случаях ответ будет простым, а в других – сложным.

• Если вы заинтересованы в приобретении фирмы и намерены изменить в ней управление, вам следует оценивать фирму при оптимальной управленческой политике. Будете ли вы платить эту величину за приобретение, зависит от прочности вашей позиции на переговорах и того, сколько времени, предположительно, займет изменение способа функционирования фирмы.

• Если вы мелкий инвестор и раздумываете над покупкой акций фирмы, то вам не под силу заменить существующий менеджмент, но все же вы можете уплатить премию, если полагаете, что существует возможность замены. Если существуют сильные механизмы корпоративного управления – враждебные поглощения считаются обычным делом, поэтому плохие менеджеры быстро заменяются, – вы можете допускать, что стоимость будет быстро приближаться к оптимальному значению. Однако если смещение существующего менеджмента затруднительно, то вам следует оценивать фирму исходя из неизменности существующего управленческого аппарата.

• Если вы институциональный инвестор, то находитесь между этими двумя крайними положениями. Хотя у вас может и не быть намерения совершить поглощение фирмы и изменить способ ее функционирования, вы способны сыграть свою роль в том, чтобы это изменение произошло.

Наилучший мультипликатор. Понятно, что может отсутствовать желание отказываться от любой информации, но наилучшая оценка стоимости обычно получается при использовании одного мультипликатора, больше всего подходящего для данной фирмы. Этот мультипликатор можно найти тремя способами:

1. Подход, основанный на фундаментальных переменных. Следует подумать над использованием переменной, имеющей наибольшую корреляцию со стоимостью оцениваемой фирмы. Например, текущая прибыль и стоимость гораздо сильнее коррелируют у компаний по производству потребительских товаров, чем у компаний из сектора высоких технологий. Использование мультипликаторов «цена/прибыль» имеет больший смысл для первых, чем для последних.

2. Статистический подход. Можно построить регрессии для каждого мультипликатора в сопоставлении с фундаментальными переменными, которые, как мы определили в предыдущих главах, влияют на значение мультипликатора, и использовать R-квадрат регрессии в качестве меры того, насколько хорошо этот мультипликатор работает в данном секторе. Мультипликатор с наивысшим значением R-квадрата лучше всего проясняет ситуацию посредством фундаментальных переменных, поэтому его необходимо использовать для оценки компаний в данном секторе.

3. Подход, основанный на традиционных мультипликаторах. С течением времени мы обычно замечаем, как какой-либо мультипликатор становится наиболее широко используемым в определенном секторе. Например, мультипликаторы «цена/объем продаж» наиболее широко применяются при анализе компаний, занимающихся розничной торговлей.