Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В таблице 35.1 содержатся наиболее широко используемые мультипликаторы по секторам. В идеальном мире можно обнаружить, как все три подхода сходятся друг с другом. В частности, фундаментальная переменная, лучше всего объясняющая стоимость, должна также иметь наивысшее значение R-квадрата и быть мультипликатором, традиционно используемым в секторе. Фактически, когда традиционно используемый мультипликатор не отражает фундаментальных переменных, – что может случиться, если сектор находится в переходном состоянии или в фазе развития, – то, скорее всего, будут получены обманчивые оценки стоимости.

Оценка рынка или сектора

В большинстве сравнительных оценок фирма оценивается путем сопоставления с другими фирмами в отрасли, в которой она функционирует. При этом осуществляется попытка ответить на простой вопрос: с учетом того, как на рынке складываются цены на другие фирмы в этом бизнесе (секторе), недооценена ли или переоценена эта фирма? В рамках этого подхода можно определить сопоставимые фирмы либо в узком смысле – как фирмы, не только функционирующие в бизнесе, где действует оцениваемая фирма, но и похожие на нее с точки зрения размера и обслуживаемого рынка, – либо в широком смысле, когда в фокус попадает значительно больше сопоставимых фирм. Если предпринимается попытка учесть различия между фирмами субъективным образом, то следует держаться более узкой группы. Но если план связан с тем, чтобы учесть различия статистически, например с помощью регрессии, то следует пользоваться более широким определением сопоставимых фирм.

МОЖЕТ ЛИ ФИРМА В ОДНО И ТО ЖЕ ВРЕМЯ БЫТЬ НЕДООЦЕНЕННОЙ И ПЕРЕОЦЕНЕННОЙ?

Если фирма оценивается с помощью как модели дисконтированных денежных потоков, так и модели сравнительной оценки, можно легко получить различные ответы при использовании этих двух подходов. Фирма может оказаться недооцененной по модели сравнительной оценки, но способна выглядеть переоцененной при использовании моделей дисконтированных денежных потоков. Что нам делать с этими различиями и почему они возникают? Если фирма переоценена по модели дисконтированных денежных потоков и недооценена при сравнительной оценке, это обычно является признаком того, что сектор переоценен относительно своих фундаментальных переменных. Например, в марте 2000 г., используя дисконтированные денежные потоки, мы оценивали компанию Amazon в размере 30 долл. за акцию, в то время как она торговалась по 70 долл. за акцию. Очевидно, что она была переоценена. В то же самое время, сравнение Amazon с другими интернет-фирмами указывало на то, что она была недооцененной относительно этих фирм.

Если по модели дисконтированных денежных потоков фирма оказывается недооцененной, а при сравнительной оценке переоцененной, то это указывает на недооцененность сектора. К марту 2001 г. курс акций Amazon снизился до 15 долл., однако стоимость всех акций интернет-компаний снизилась почти на 90 %. В марте 2001 г. оценка дисконтированных денежных потоков указывала на то, что Amazon недооценена, но, согласно сравнительной оценке, теперь она была переоценена относительно сектора.

Как инвестор вы можете использовать для оценки компании как дисконтированные денежные потоки, так и сравнительную оценку. Оптимальным было бы, если бы вы пожелали купить компании, недооцененные при использовании обоих подходов. Таким образом, можно получить выгоду от рыночных корректировок как по времени (что является способом, с помощью которого можно сделать деньги на оценке дисконтированных денежных потоков), так и по компаниям.

В главах, посвященных сравнительной оценке, представлен альтернативный подход к данному виду оценки, при котором фирмы оцениваются в сопоставлении со всем рынком. В этом случае не только охватывается гораздо более широкий круг вопросов, но и ставится конкретный вопрос: учитывая, что в текущих обстоятельствах подобным образом складываются цены других фирм, действующих на рынке, недооценена ли или переоценена эта фирма? Фирма может быть недооцененной относительно собственного сектора, но переоцененной относительно рынка, если в отношении всего сектора сложились искаженные цены.

Используемый подход к сравнительной оценке опять-таки будет зависеть от того, как определена задача оценки. Если присутствует стремление сосредоточиться только на секторе и выработать суждения о том, какие акции является недо– или переоцененными, то следует придерживаться сравнительной оценки, основанной на рассмотрении секторов. Если же задача стоит шире и преследует попытку найти недо– или переоцененные акции на рынке, то следует рассмотреть второй подход, может быть, в дополнение к первому.

КОГДА СЛЕДУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНА?