Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Четвертый неявный элемент создания стоимости, связанный с эффектами восприятия инвесторами получаемой информации по использованию фундаментальных факторов создания стоимости, традиционно отражается в ставке дисконта и влияет на величину приведенных оценок (PV) по выделенным первым двум элементам. Например, повышение открытости компании, качества корпоративного управления, рост ликвидности акций являются нефундаментальными рычагами влияния на стоимость, которые могут быть встроены в оценку ставки дисконта. Чем больше задействовано нефундаментальных факторов, тем меньше (при прочих равных) ставка дисконта. Если проект меняет положение в компании по корпоративному управлению, то можно говорить о создаваемой дополнительной стоимости. В ряде случаев аналитики вводят еще один элемент оценки проекта, связанный с повышением экологической безопасности, социальными благами, трактуемый как внешние эффекты (SE):

V= V₀ + PVTS – PVFD +/ – SE + ROV,

где V – фундаментальная стоимость компании;

V₀ – фундаментальная стоимость, создаваемая операционной деятельностью;

стоимость, создаваемая финансовыми решениями = PVTS – PVFD, то есть налоговыми выгодами и потерями из-за роста финансовых рисков;

SE (side effect) – побочные (сторонные) эффекты; ROV (real option value) – ценность управленческой гибкости, то есть оценка возможности изменить ранее выбранную траекторию развития.

Традиционное рассмотрение инвестиционных проектов – это анализ создания стоимости только по первому элементу формулы MAPV, то есть через сопоставление приростных денежных потоков по операционной деятельности и инвестиционных затрат. Критерий NPV в большинстве случаев фиксирует прирост стоимости компании именно по этому элементу.

Гораздо реже оцениваются дополнительные выгоды, создаваемые проектом в займовой мощности компании, то есть в возможности увеличить финансовый рычаг и налоговые выгоды без увеличения издержек финансовых затруднений (PVFD, financial distress). Это отчасти связано с общей недооценкой возможности создания стоимости финансовыми решениями.

Такое усеченное рассмотрение факторов наращения стоимости допустимо при реализации стратегии отказа от заемного финансирования и детерминированности внешней среды. Если же проект реализуется в ситуации неопределенности и допустимо привлечение займов, то гибкое реагирование на возможные изменения внешних условий может принести большую выгоду, чем следование заранее расписанной программе мероприятий. Поэтому для таких проектов пофакторный анализ стоимости должен проводиться по всем трем элементам. В общем виде алгоритм проверки показан в примере 25.

Пример 25

Инвестиционная деятельность приводит к росту стоимости, если инвестиционные оттоки денежных средств порождают создание новой стоимости:

1) по операционной составляющей стоимости, то есть если

V < PV – PV

0 приростных чистых поступлений –PVинвестиционных затрат;

2) по финансовой составляющей стоимости, то есть если проект создает дополнительные выгоды заимствования (снижает или увеличивает налоговые выгоды);

3) по элементу управленческой гибкости, то есть проект создает новые возможности для компании (открывает новые перспективы), сам достаточно гибкий.

В методе реальных опционов используется терминология финансовых опционов (оценки кол, пут, цена исполнения), а также модели, разработанные для количественной оценки опционных характеристик активов. Напомним, что опционный контракт – это срочная сделка (исполнение имеет временной лаг) между двумя участниками, у одного из которого – право, а у другого – обязательство. Опцион с правом купить (в том числе войти в инвестиционный проект) носит название кол (call) опциона и оценку этого права будем называть ценой кол. Опцион с правом продать (в том числе выйти из проекта – продать проект) носит название пут (put) и количественная оценка этого права получила название цены пут.