Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Я уже в третий раз обновляю эту таблицу, размышляю над данными за разные годы и вижу, что лидирующие и отстающие отрасли меняются почти без всякой закономерности. Данная статистика, собранная за несколько лет в разрезе по отраслям, наглядно показывает, почему экстраполяция мультипликаторов во времени, а также между странами чревата огромными погрешностями. Я не хотела бы загромождать книгу, которая все же не статистический справочник, большим количеством таблиц. Тем, кто интересуется межвременными сравнениями, предлагаю заглянуть на сайт Дамодарана: там хранятся данные и за прошлые годы.

А. Дамодаран не является сторонником отраслевого подхода. В своей книге «Инвестиционная оценка»[82] [Дамодаран 2017] он замечает, что значение любого из мультипликаторов определяется одними и теми же базовыми факторами, а именно: риском ценной бумаги, приносимыми ею доходами и темпами их роста, поэтому предпочтительнее сравнивать компании, близкие по этим показателям, а не по отраслевому принципу. С точки зрения теории с этим можно согласиться, за исключением тех случаев, когда нам не известны ожидаемые показатели по оцениваемой компании. В этих условиях лучше всего сделать предположение о том, что динамика оцениваемой компании будет сходна с динамикой ей подобных (по типу бизнеса). Вторая причина, которая заставляет искать аналоги внутри того же отраслевого сегмента, связана с трудностями практического применения иных подходов. В мире миллионы компаний. Проверить их все на предмет наибольшей схожести с оцениваемой компанией по таким показателям, как риски и динамика денежных потоков, не представляется возможным, поэтому лучше ограничить круг поисков компаний-аналогов как минимум той же самой отраслью. Если «собратьев» по отрасли слишком много, то группу аналогов следует сузить, для чего можно провести отбор еще по какому-нибудь параметру (например, по размеру компании). За рамки отрасли имеет смысл выходить лишь тогда, когда в данной отрасли сравнимых компаний слишком мало.

Бывают случаи, когда отраслевую принадлежность компании определить довольно сложно. Возьмем, например, сеть гольф-клубов. Это сочетание целых трех отраслей – недвижимость, развлечения (entertainment) и роскошь (luxury). Аналоги нужно искать на стыке хотя бы двух из них. Или, например, российский банк «Тинькофф». В октябре 2013 г. он провел успешное IPO и привлек около миллиарда долларов. Разместился он по очень высоким мультипликаторам: банкам – организаторам размещения удалось убедить инвесторов, что это необычный банк и оценивать его нужно не как банк, а как бизнес, связанный с интернетом, который должен стоить намного дороже. Действительно, где искать аналоги для оценки банка «Тинькофф»? Это должны быть российские банки? Российские технологические компании? Розничные банки с развитых или развивающихся рынков? Как видно из табл. 22, оценка при этом будет разной. Если брать российские банки, то она будет не выше 6, если из развитых стран – 13,5, из развивающихся – 14,7. Российские технологические компании даже с учетом низкой оценки Qiwi дадут почти 21. «Тинькофф» на момент оценки котировался в этих пределах, его P/E составлял 17,8 – как нечто среднее между розничными банками развивающихся стран и российскими технологическими компаниями.

11.4. Фактор времени

Важно следить, чтобы значения, стоящие в числителе мультипликатора, для оцениваемой компании и компаний-аналогов брались на одну и ту же дату. Показатели на разные даты, строго говоря, не являются сравнимыми. Связано это с колебаниями рынка в целом, а также с колебаниями, специфичными для одной отрасли или группы отраслей. Например, акции нефтяных компаний могут упасть при падении цен на нефть.