Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Посмотрим еще раз на табл. 21, в которой представлен мультипликатор P/E для ряда отраслей США. Я взяла для примера 2000 г. – на него пришелся пик доткомовского пузыря, 2003 г. – близко к нижнему пику после коррекции пузыря, 2008 г. – пик перед кризисом ипотечных облигаций, 2010 г. – близко к нижнему пику после этого кризиса и два последних года. Эта таблица является прекрасной иллюстрацией сразу к двум тезисам:

• мультипликаторы действительно сильно зависят от отрасли;

• мультипликаторы, даже для одной отрасли, сильно зависят от общего уровня рынка и в том числе и по этой причине очень разнятся по годам.

Кроме того, когда мы видим очень высокие мультипликаторы, как, например, у телекоммуникационных компаний в 2016 г., не ясно, по какой причине это происходит – то ли у отрасли огромный потенциал, то ли она в целом заработала слишком низкую прибыль, и расчет P/E начинает приближаться к делению на ноль. Кстати, 128 – это не предел. Если мы отсортируем данные Дамодарана за 2016 г. от большего к меньшему, то на первое место выйдут полупроводники с показателем 723, на второе цветные металлы – с показателем 295.

Мы уже подробно говорили о колебаниях рынка в целом, и здесь нет нужды повторяться. Обсудим лучше, что в связи с этим делать.

Если мультипликаторы рассчитывают на основе рыночных котировок, то проблемы фактора времени не существует, поскольку при этом цены акций для всех компаний берутся на одну и ту же дату. Однако она возникает, если при проведении оценки используются цены сравнимых сделок по слияниям и поглощениям. Когда мы будем искать цены сравнимых сделок для нашей компании, мы столкнемся с тем, что заключение этих сделок происходило не одновременно и уж тем более не в тот день, на который производится оценка нашей компании. Устранить эту проблему достаточно просто. В своей практике я делала корректировку на возможное изменение цен во времени, чтобы привести все цены сделок к единому знаменателю. Для этих целей можно использовать различные индексы цен акций – как зарубежные, так и отечественные (например, Dow Jones, S&P 500, NIKKEI, индекс РТС). Это зависит от набора аналогов и от того, на каких биржах они котируются.

Еще лучше использовать не те индексы, которые отражают динамику рыночных цен на акции на определенной площадке или в определенной стране, а отраслевые индексы. Они гораздо точнее отражают тренды, связанные со спецификой конкретной отрасли, ведь ее динамика отнюдь не всегда коррелирует с общерыночной в силу цикличности и других факторов (вспомним хотя бы бум интернет-компаний). Самыми общепризнанными являются, пожалуй, отраслевые индексы агентства Standard & Poor's, которое совместно с Morgan Stanley Capital International (MSCI) в 1999 г. разработало глобальную классификацию отраслей. Классификация предусматривает деление на 10 секторов[83], 23 отраслевые группы и 59 отраслей, и для каждой из этих категорий рассчитываются соответствующие индексы. Существуют и регионально-отраслевые индексы, например в базе данных Bloomberg вы найдете такие индексы, как индекс азиатских химических компаний, индекс азиатских металлургических компаний и т. п.

Биржа ММВБ рассчитывает отраслевые индексы и для российских компаний по следующим секторам: машиностроение, металлургия, нефть и газ, потребительский сектор, телекоммуникации, энергетика, финансы, химия и нефтехимия. Все индексы, кроме последнего, рассчитываются с конца 2004 г., а химию добавили на 2 года позже.