Хулиномика. Элитно, подробно, подарочно!

В своей старой статье «Гонка на дно» Говард Маркс написал, что финансовые рынки – это аукцион. Актив достаётся тому, кто предложит больше денег – то есть, готов получить наименьшую будущую выгоду из всех присутствующих. В инвестировании возможность купить актив или выдать кредит уходит тому, кто платит наивысшую цену, то есть получает самый низкий возможный доход и наибольший риск. Это весьма интересная концепция описания активности на бирже. Давайте её обдумаем.

Как и в любом аукционе, когда потенциальных покупателей мало и денег у них не хватает, вещи на распродаже будут дёшевы. Но когда из желающих приобрести выстраивается очередь и денег у них в избытке, торговля будет горячей, а цены – высокими. И – в этом случае покупатели получат не так уж много! При прочих равных, ожидаемый возврат на инвестиции будет мал, а риск – велик.

Какая же ситуация для инвестора самая плохая? Когда большие деньги ищут новые сделки, а интересных активов не хватает.

В 2005–2006 годах Оактри выбрала защитную стратегию. Они многое продали, закрыли несколько больших долговых фондов и заменили их более нишевыми. Они избегали высокодоходных бумаг и LBO (leveraged buy-outs, выкупов на заёмные деньги), и вообще резко повысили стандарты заёмщиков. В начале 2007-го они объявили о создании фонда, который держал деньги в резерве до хорошего момента, – и собрали туда 11 млрд долларов.

Что вызвало такое отношение к рынку в тот предкризисный год? С экономикой было всё в порядке. Акции не были особенно дороги. Оактри, естественно, не предполагали, что сабпраймы укатятся в ад в таком количестве, вызвав глобальный финансовый кризис. Причина их поведения была такая: с настолько низкими ставками (которыми ЦБ отгонял кризис) инвесторы слишком охотно несли деньги в высокодоходные бумаги. Почти каждый день ребята видели сделки, которые в обычной ситуации были бы отбракованы.

Говард цитирует Уоррена Баффета: «чем меньше благоразумия уделяют своим делам другие участники рынка, тем больше благоразумия должны уделять делам мы». Именно череда неосторожных публичных сделок в 2005–2006 годах оказалась причиной того, что Oaktree стала осторожней.

Из каких элементов состоит текущая инвестиционная среда? По мнению Говарда, вот каких:

• в борьбе с кризиcом центробанки всего мира наводнили экономики ликвидностью, а кредиты стали доступны по искусственно заниженным ставкам;

• это привело к тому, что ставки на надёжном конце спектра риск / доходность находятся на исторически самых низких в США уровнях (а в Европе они вообще уже отрицательные). По крайней мере часть тех денег, которые осели бы в трежерях[90], репо и высоконадёжных бондах, отправилась в другие области экономики – в поисках более интересной доходности;

• многие (в том числе и Говард) думали, что боль от прошлого кризиса заставит инвесторов годами оставаться нетерпимыми к риску. Но Федрезерв своими действиями заново открыл кредитное окно, зажигая сердца финансистов и понукая их брать на себя больше риска;

• комбинация поиска доходности и желания нести риски за 2018–2019 годы вызвала переток больших капиталов в маленькие нишевые рынки, которые давали возможность получить более высокую доходность в новом мире с низкими ставками. Какой эффект у этого перетока? Высокие цены, низкие доходности в будущем, финансово слабые структуры и повышенная опасность катастрофы, которая, в общем-то, уже произошла;

• с другой стороны, откат после кризиса 2008-го был самым медленным со второй мировой войны, поэтому разумно предположить, что обычные излишки требуют хорошей коррекции, и коронавирус – отличный повод;

• те, кто вошёл на рынок за последние 10 лет, не видел не то чтобы медвежий рынок, а вообще ни одного реально плохого года или падения без быстрого отскока. Поэтому новоявленные портфельные управляющие не имели даже малейшего шанса осознать важность избегания риска, и тяжёлые времена (падения рынков, дефолты, бегство капитала) просто-напросто никогда не испытывали их на прочность. Сейчас они трясутся за свои шкуры, и это хорошо.

Рынок очень долго наполнялся шелухой.

Инвесторы не чувствуют оптимизма, но из-за того, что доходность низкорискованных активов низка, вынуждены предпринимать оптимистичные с виду действия.

В последние годы для того, чтобы получить приемлемые результаты, многие инвесторы забыли об обычной для них осторожности и сдвинулись вверх по кривой риск / доходность.

В результате этих двух факторов рынки капитала приспособились к избытку денег, которых всё больше.

Компании из списка FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google / Alphabet) получили заоблачные коэффициенты окупаемости – и следовательно, завышенные ожидания будущих доходов.

• корпоративный долг вырос, коэффициенты долговой нагрузки выросли, ковенанты пропадают, спреды уменьшились;

• долг развивающихся рынков порою оценивался надёжней, чем американский;