Когда плохо – это хорошо

Нужно отметить, что после дела Enron фирма Arthur Andersen перестала существовать, а требования к работе других аудиторских компаний сильно возросли. Таким образом, случай с энергетической корпорацией повлиял на многие вещи, а не только на корректировку и уточнение возможностей использования метода «перерасчет к рынку».

Для обычного частного инвестора здесь, мне кажется, вывод достаточно прост: нужно критически относиться к получаемой информации. Не просто принимать все на веру, а сомневаться, задавать самому себе вопросы и пытаться найти на них правильные ответы. Это не всегда получается, да и не всегда просто. Более того, я скажу, что работа на уровне Джеймса Чаноса в случае с шортом акций компании Enron требует изрядного профессионализма и больших знаний в области коротких продаж, а также слаженной командной работы. Наверное, для большинства частных инвесторов такой уровень останется недосягаемой вершиной.

Вряд ли мы будем проверять выводы и отчеты, например, крупнейшего швейцарского финансового холдинга UBS, работу того же Morgan Stanley или же станем сомневаться в документах, заверенных крупнейшими аудиторскими компаниями мира. Однако право на сомнение при работе с инвестициями должно оставаться всегда, в том числе когда вы ищете идею для короткой продажи.

В таких случаях ни одно, даже самое авторитетное мнение не должно приниматься за абсолютную истину – у талантливого частного инвестора всегда должно быть свое понимание того, что хорошо, а что плохо. Каждую ситуацию стоит рассматривать индивидуально, рассуждая, можно ли принять ее в качестве инвестиционной идеи или лучше отказаться.

Бритвы и зажигалки как повод для шорта

После изучения инвестиционных идей по коротким продажам, которые вошли практически во все учебники по финансам и о которых знает, наверное, каждый мало-мальски образованный в этой области человек, мы понимаем, что, как говорится, подобное дано единицам. Сейчас я хочу «спуститься на землю» и рассмотреть более простой кейс, чтобы каждый читатель смог в той или иной степени примерить его на себя.

Я не считаю себя большим специалистом в коротких продажах и у меня не нашлось соответствующих публикаций на эту тему. Вот почему я обратился к моему сыну Михаилу Беккеру, который работает аналитиком в одном из крупных европейских хедж-фондов, и он любезно предоставил мне материалы по одному примеру из его личной практики.

Этот кейс касается не очень крупной, но в то же время довольно известной французской компании BIC. Фирма основана в 1945 г. и специализируется на нескольких потребительских направлениях. Первое – это канцелярские изделия. Думаю, если вы посмотрите на логотип компании BIC, то сразу его узнаете: наверняка большинство читателей когда-то держали в руках шариковую ручку, причем достаточно качественную, или что-нибудь еще от этого производителя – скрепки, маркеры, карандаши, ластики. Второе направление – это зажигалки, третье – одноразовые станки для бритья.

Сейчас на компанию BIC работают порядка 14 000 человек по всему миру, а ее капитализация составляет около €3 млрд. Из отчета за 2018 г. мы можем узнать, что глобальные продажи компании составили €1,95 млрд – каждый день она продает 32 млн различных продуктов по всему миру.

На первый взгляд сложно представить, что дела у компании, производящей такой ассортимент крайне востребованных во всем мире товаров, могут пойти плохо и мы увидим устойчивое падение ее акций.

Тем не менее это случилось. Как видно на рис. 27, своего пика бумаги BIC достигли в июле 2017 г. – стоимость одной акции составляла тогда около €156, а вот потом можно заметить, что курс бумаги начинает «сбоить». Сперва довольно трудно понять, что это: долгосрочный тренд или временные неполадки в бизнесе.

Михаил обратил мое внимание на то, что проблемы у компании начались еще в 2016 г., однако тогда у него не было уверенности, что ее акции пора шортить. Эта уверенность появилась только в мае 2017 г., когда BIC опубликовала отчетность за первый квартал. Тут уже стало очевидно: это именно те бумаги, которые подходят для коротких продаж.

Давайте тезисно рассмотрим причины возникновения этой идеи.

Здесь можно сформулировать три основных положения. Первое: на производимые BIC зажигалки приходится 35 % от общих продаж компании, причем прибыль в этом сегменте составляет 67 % от EBITDA – прибыли, которую фирма получает до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений. Таким образом, зажигалки – это основной продукт французской компании.

Согласно данным самой BIC, 70 % зажигалок используется курильщиками. И здесь в долгосрочной перспективе компания сталкивается со структурной проблемой. Дело в том, что в развитых странах количество курильщиков постоянно падает в результате многолетней антитабачной кампании, плюс к этому появляются альтернативы для любителей никотина, например вейпы, которые позволяют обходиться специальными устройствами, где в принципе не нужна зажигалка.