Правила инвестирования Уоррена Баффетта

В инвестициях, как в большинстве вещей, связанных с Баффеттом, честность стоит на первом месте. В прежние времена это было настолько же верно, насколько верно сегодня. Вам наверняка понравится его описание типов менеджеров, которых он подбирал для Berkshire: «Нам нужны три качества: интеллект, энергия и честность. Если у них отсутствует последнее, то, надо думать, нет и первых двух. Если человек нечестен, то ждите от него тупости и лени»{137}.

Баффетт прекрасно понимал, что рекомендация Руана была рискованным и неординарным шагом: «Рекомендуя Билла, я делаю то, чего всегда старался избегать при управлении портфелем BPL, – принимаю решение, от которого ничего не выигрываю (лично), но многое теряю». Если бы результаты Руана были хорошими, Баффетт вряд ли получил бы много благодарностей, но в случае плохих результатов на Баффетта наверняка посыпались бы обвинения. Это была ситуация, в которой «орел – выиграл ты, решка – проиграл я». Однако с моральной точки зрения у него выбора не было. Бездействие не казалось приемлемым вариантом. «Я чувствую, что не могу занимать пассивную позицию и отдавать вас на съедение самому бойкому продавцу, который встретится вам в начале 1970 г.»

Баффетт постарался быть предельно конкретным в отношении недостатков и рисков работы с Руаном. Прежде всего, беспокоил вопрос размера – выдающийся менеджер обычно склонен к наращиванию активов как через высокие результаты, так и путем привлечения дополнительного капитала, а это неизбежно толкает вниз результативность. Руан закрыл фонд для новых инвесторов в 1982 г., чтобы справиться как раз с этой проблемой. В дополнение к опасности чрезмерного увеличения размера Руан управлял инвестиционной консалтинговой фирмой помимо фонда и не занимался исключительно Sequoia. Его потенциальное отвлечение представляло собой риск, на который Баффетт прямо указывал.

Рекомендация оправдалась, однако для этого потребовалось несколько лет. (Данные по результативности Руана можно найти в приложении С.) Руан проигрывал индексу S&P на протяжении первых четырех лет, и лишь на седьмой год он, наконец, наверстал упущенное и начал переигрывать индекс на кумулятивной основе. Одно дело смотреть на эти результаты в ретроспективе, и совершенно другое дело переживать их в реальном времени. Вместе с тем тот, кто выдержал испытание, получил хорошее вознаграждение. В течение десятилетия Руан превосходил рынок, демонстрируя в два раза более высокую среднюю годовую доходность.

Если вы выбираете управляющего для своих средств, то, прежде всего, нужно убедиться в его честности, а потом удостовериться в понятности используемого им процесса принятия решений. Руан был последователем Грэма, настоящим стоимостным инвестором, а потому с высокой вероятностью должен был проигрывать индексу на последних этапах бычьего рынка. Таким образом, в условиях спекулятивного рынка можно сделать исключение из правил, скажем, пренебречь использованием 3–5-летнего периода для оценки относительной результативности.

Существует любопытная подборка статистических данных, подготовленная Джоэлом Гринблаттом на основе анализа 25 % наиболее успешных менеджеров, которые переигрывали рынок в течение десятилетия: 97 % из них как минимум три года находились в нижней половине на шкале результативности, а 47 % как минимум три года находились в пределах 10 % от дна{138}. Используемый Баффеттом 3–5-летний период оценки – это всего лишь эмпирическое правило. Если ваш капитал приносит низкую доходность в чужих руках, серьезно задумайтесь над тем, правильный ли выбор вы сделали.

Муниципальные облигации для каждого?

Руан был приглашен для партнеров BPL, которые хотели остаться на фондовом рынке, однако Баффетт предлагал им посмотреть на рынок с другой точки зрения: «Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия». Когда дело доходит до инвестирования в акции на перегретом рынке, стоит вспомнить правило Мангера: если чего-то не стоит делать, то в этом точно не стоит усердствовать.

Баффетт описывал ситуацию, как он видел ее с точки зрения среднего инвестора 1969 г. с 40 %-ным налогообложением. Необлагаемые налогом муниципальные облигации имели в то время доходность 6,5–7 %. От акций, по его мнению, вряд ли стоило ожидать более 6 % годовых и 3 % в виде дивидендов за весь период. Чтобы увидеть сопоставимость необлагаемых налогом облигаций, нужно было посмотреть какой становится максимальная доходность акций, равная 9 %, после налогообложения – 6 % прироста цены превращались в 4,75 %, а 3 % дивидендной доходности давали 1,75 %. Таким образом, совокупная доходность акций после налогообложения составляла 6,5 % и ничем не отличалась от доходности облигаций.