Семь крушений: Экономические кризисы, сформировавшие глобализацию

Наиболее радикальное логическое продолжение диагноза светской стагнации было представлено в изящно математизированной презентации Оливье Бланшара, бывшего главного экономиста МВФ, в качестве президентского обращения к Американской экономической ассоциации в 2019 году. Она была сформулирована в терминах обманчиво простой зависимости между процентными ставками (r) и темпами роста (g). До тех пор, пока темпы роста превышают процентную ставку (g > r), долг будет сокращаться. Такова, по-видимому, историческая закономерность: "Хотя процентные ставки по государственному долгу сильно варьируются, в среднем и в большинстве десятилетий они были ниже темпов роста. Если будущее будет похоже на прошлое, то вероятность того, что правительство США сможет осуществить ролловер долга, что оно сможет выпустить долговые обязательства и добиться снижения отношения долга к ВВП без необходимости впоследствии повышать налоги, высока". Расходы, таким образом, обходятся дешевле: государственный долг может не иметь фискальных издержек: "межвременное бюджетное ограничение, с которым сталкивается правительство, больше не является обязательным". В формулировке Бланшара также преувеличивались издержки благосостояния, связанные с сокращением инвестиций в другие сферы. На самом деле, фискальные расходы были полезны для предотвращения растраты ресурсов капитала или труда в неоптимальном равновесии. Неиспользуемый капитал технологически устаревает. Работники, которые не работали, быстро теряли навыки, а возможно, и желание работать. Существует двойная проблема: секулярная стагнация подталкивала к снижению естественной ставки процента по безопасным активам, а центральные банки сталкивались с ограничениями в выборе политики из-за эффективной нижней границы - их неспособности снизить ставки намного ниже нуля. Вывод был однозначным: нужно больше правительства.

Единственной областью неопределенности, которую оставил Бланшар, был вопрос о множественных равновесиях. Возможно ли, что нервные инвесторы в облигации потребуют более высокую цену за кредитование правительств, повысят стоимость государственного долга и изменят соотношение между r и g? Тогда произойдет самореализующаяся дестабилизация, правительства будут вынуждены тратить меньше, а их долг станет менее надежным или более рискованным, поскольку будущий рост будет сокращен. Это снова резко повысит стоимость заимствований. Нечто подобное описывает реакцию кризисных стран в ходе долгового кризиса Еврозоны, с которым Бланшару пришлось иметь дело в МВФ. Бланшар ответил, что это возражение "актуально и правильно в той мере, в какой оно имеет место, но неясно, что оно подразумевает для уровня государственного долга". Даже при достаточно высоком уровне государственного долга его беспокоит эффект фискальной коррекции. Очевидно, что центральные банки могут эффективно действовать против паники: это был урок кризиса 2007-2008 годов в США, а также европейского долгового кризиса в его интенсивной фазе до 2012 года; но они не могут быть эффективными в реагировании на более фундаментальные риски. Тогда возникла когнитивная проблема, связанная с определением того, существует ли этот фундаментальный риск и когда он возник.

Возражение против этой линии рассуждений о надежности центральных банков перед лицом паники вытекает из политэкономических расчетов. Действительно ли существует вероятность того, что за экстренной разовой фискальной реакцией последует нормализация, в ходе которой можно будет выплатить долг? Или, скорее всего, если этот трюк сработал один раз, он будет повторяться снова и снова, по мере того как политики будут обнаруживать все новые и новые неотложные проблемы, решение которых может гарантировать лучший будущий рост? Не станет ли кризис перманентным? Не слишком ли много полагались на экстраполяцию от безопасных нормальных времен, не задумываясь в достаточной степени о вторжении неожиданного и непредсказуемого? Один из критиков, экономист Джон Кокрейн, вспомнил моменты прошлых финансовых потрясений, когда процентные ставки росли, а цены на облигации падали. Он провел аналогию между трейдером, согласившимся купить базовую облигацию по цене исполнения, если контракт будет исполнен, фактически делая ставку на то, что актив будет продолжать расти в цене, и пострадавшим от внезапного падения, и правительством, взявшим на себя обязательства по расходам, которые могут оказаться неподъемными, когда рост замедлится, долг превысит потребление, а отношение долга к ВВП увеличится. В таких условиях возникнет необходимость погасить огромный долг за счет налогов в неподходящее время, поскольку экономика замедляется или рушится. Он пришел к выводу, что «[т]акая возможность r < g похожа на классическую стратегию выписывания опционов пут, которая терпит неудачу в самом болезненном состоянии мира».