Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

• Трейер покупает, но рынок падает. Ничего хорошего – он теряет значительную долю своих денег, у него нет ни бонуса, ни «Лексуса». Однако, поскольку трейдер остается «в стаде», большинство его коллег допустило ту же самую ошибку. По итогам последних трех больших крахов на Уолл-стрит количество сотрудников в инвестиционных компаниях снизилось примерно на 20 %{755}. Это значит, что у трейдера имеется 80 %-ная вероятность, что он сохранит свою работу и все закончится хорошо; «Лексус» может подождать до появления следующего «бычьего» рынка.

• Трейдер продает, но рынок растет. Этот сценарий – настоящее бедствие. Трейдер не только показал результаты хуже, чем у своих коллег, – он сделал это после того, как достаточно громогласно заявил о том, что они ошибаются. Велики шансы на то, что его уволят. Его репутация испортится, ему будет сложно найти новую работу, и, скорее всего, у него значительно снизится карьерный потенциал.

Если бы этим трейдером был я, то, учитывая, что вероятность обвала составляет 20 %, никто не заставил бы меня заняться продажей. Я не стал бы продавать, даже если бы вероятность составляла 50 %. Перед тем как сделать подобный шаг, я бы пожелал получить максимум определенности и уж точно захотел бы, чтобы в тонущей лодке со мной оказались все остальные.

На самом деле крупные брокерские компании предпочитают не выделяться из толпы и продают акции только после того, как проблемы становятся очевидными{756}. В октябре 2001 г. 15 из 17 аналитиков, отслеживавших состояние компании Enron, сохранили рекомендацию «скорее, покупать» или «определенно покупать» акции{757} даже после того, как они уже потеряли 50 % своей стоимости в разгар скандала с бухгалтерской отчетностью. Даже если эти фирмы знают, что вечеринка скоро окончится, в их интересах продлить ее как можно дольше. «Мы думали, что это – восьмой иннинг, а это оказался последний, девятый», – сказал в апреле 2000 г. в интервью New York Times управляющий хедж-фондом Стэнли Друкенмиллер{758} после того, как его Quantum Fund потерял 22 % своей стоимости всего за несколько месяцев. Друкенмиллер знал, что акции технологических компаний переоценены и что их курс снизится, однако он не ожидал, что это случится так быстро.

В настоящее время на фондовом рынке большинство сделок производится с деньгами чужих людей (в случае Друкенмиллера с деньгами Джорджа Сороса). Эпоху 1990-х и 2000-х гг. иногда называют эпохой однодневных трейдеров. Однако с тех времен активы институциональных инвесторов, таких как взаимные, хеджевые и пенсионные фонды, росли значительно быстрее (рис. 11.9). Когда Фама еще набрасывал тезисы своей работы в 1960-х гг., лишь около 15 % акций принадлежали институциональным, а не частным инвесторам{759}. К 2007 г. их доля выросла до 68 %{760},{761}.

Из этих статистических данных следует, что у гипотезы эффективного рынка имеется серьезная проблема: когда на кону стоят не ваши, а чужие деньги, стимулы могут измениться. Фактически при некоторых обстоятельствах вполне рациональным поступком трейдеров будет решение занимать позиции, которые приведут к потере денег их фирмами и инвесторами, если это позволит им оставаться «вместе с толпой» и снижает их шансы на увольнение{762}. Существует целый ряд весомых теоретических и эмпирических свидетельств{763} подобного стадного поведения и взаимных фондов, и других институциональных инвесторов{764}. «Ответ на вопрос, почему образуются пузыри, – сказал мне Блоджет, – состоит в том, что все заинтересованы в дальнейшем сохранении рынка».

Все, что я описывал до настоящего момента, могло бы стать результатом идеально рационального поведения отдельных участников рынка. Инвесторы отвечают с гиперрациональностью на свои карьерные стимулы, но не всегда стремятся максимизировать прибыль своих компаний от трейдинга. Одна из особенностей экономики заключается в том, что рынки в целом могут вести себя достаточно рационально, даже если многие из их участников иррациональны. Однако, напротив, иррациональное поведение на рынках может стать результатом того, что все его участники ведут себя рациональным образом в соответствии со своими стимулами. А поскольку работу большинства трейдеров оценивают на основании краткосрочных результатов, появляется возможность для возникновения пузырей со значительными колебаниями цен акций относительно долгосрочного значения – и порой эта возможность превращается в неизбежность.

Рис. 11.9. Общие капиталы индивидуальных и институциональных инвесторов, США (с поправкой на инфляцию){765}

Почему мы сбиваемся в стада

Стадный инстинкт может быть вызван более глубокими психологическими причинами. Чаще всего, принимая значимые для дальнейшей жизни решения, мы хотим, чтобы в них поучаствовали члены нашей семьи, соседи, коллеги и друзья – и даже наши конкуренты, если они изъявят такое желание.