Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Экономист Терренс Одеан из Калифорнийского университета разработал модель, в которой у трейдеров имелся один этот недостаток: они слишком переоценивали значимость имевшейся у них информации. Во всем остальном они вели себя совершенно рационально{771}. Одеан обнаружил, что одной только самоуверенности уже было вполне достаточно, чтобы нарушить работу в целом рационального рынка. Рынки с чрезмерно самоуверенными трейдерами будут работать с огромными торговыми оборотами, повышенной волатильностью, странными случаями корреляции в ценах акций от одного дня к другому и отдачей для активных трейдеров на уровне ниже среднего, то есть отображать все то, что мы наблюдаем в реальном мире.

Почему пузырю так сложно лопнуть

И все же из гипотезы эффективного рынка следует, что если рынок движется в сторону образования пузыря, то некоторые трейдеры будут противостоять этой тенденции, ожидая получить огромную прибыль, открывая короткие позиции по акциям. Со временем все происходит в соответствии с теорией – все пузыри лопаются. Однако порой для этого требуется немалое время.

Основной способ делать ставки против переоцененной акции состоит в том, чтобы открывать по ней короткую позицию: вы берете акции в долг по текущей цене с обещанием вернуть их в какой-то момент в будущем по цене на тот момент. Если цена акции снижается, то вы сможете на этом заработать. Проблема возникает, когда цена акции растет, и в этом случае вы оказываетесь должны больше, чем занимали изначально.

Допустим, вы взяли в долг 500 акций компании InfoSpace 2 марта 1999 г., когда они стоили по 27 долл., с обещанием вернуть их через год.

Эта операция обошлась бы вам примерно в 13 400 долл. Однако через год акции InfoSpace продавались уже по 482 долл., таким образом, вам нужно было вернуть около 240 тыс. долл. – почти в 20 раз больше изначальной величины вашей инвестиции. Хотя через некоторое время эта сделка могла бы оказаться для вас выгодной – позднее акции продавались по 1,4 долл. Но вы к тому времени уже успеете обанкротиться и с трудом сможете осуществлять новые инвестиции. В реальных условиях убытки от открытия короткой позиции по акциям могут теоретически оказаться неограниченными.

На практике инвестор, ссужающий вам акции, может потребовать их обратно в любой момент, как только посчитает, что вы можете столкнуться с кредитным риском. Однако это также значит, что он может так поступить в любое время. И это – огромная проблема, поскольку переоцененные акции часто еще сильнее растут в цене перед тем, как вернуться к более справедливому уровню. Более того, поскольку инвестор, ссужающий вам акции, знает, что вам порой придется влезть в свои сбережения, чтобы вернуть вам долг, он может заставить вас заплатить немалую процентную ставку за привилегию не возвращать долг. Для того чтобы пузырь сдулся, могут потребоваться многие месяцы и даже годы. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «рынок может продолжать оставаться нерациональным дольше, чем вы – платежеспособным».

Цена не всегда бывает справедливой

Порой у инвесторов возможности открывать короткие позиции по акциям может не быть. Один довольно печально известный пример, задокументированный экономистами из Чикагского университета Ричардом Талером и Оуэном Ламонтом{772}, связан с историей, когда компания 3Com решила вывести на рынок акции своего подразделения Palm, работавшего на рынке мобильной связи, в качестве независимого предложения, сохранив при этом основную часть акций Palm за собой. Соответственно, трейдеры могли инвестировать в Palm, покупая акции самой 3Com. В частности, акционеры 3Com могли гарантированно получить три акции Palm за каждые две принадлежавшие им акции 3Com. Предполагалось, что абсолютный максимум при торговле акциями Palm будет равен 2/3 цены акций 3Com.

Однако акции Palm на тот момент казались значительно более привлекательными, а сама компания 3Com, хотя и давала возможность стабильно зарабатывать деньги, имела довольно неоднозначную репутацию. Поэтому в течение нескольких месяцев акции Palm торговались по более высокой цене, чем акции 3Com. Это позволяло инвестору, вне зависимости от того, что он думал о Palm и 3Com, получать гарантированную прибыль, покупая акций 3Com и открывая короткие позиции по акциям Palm. Теоретически это казалось совершенно безрисковой сделкой{773}, примерно такой же, как возможность обменять 1 тыс. долл. на 600 фунтов стерлингов в лондонском аэропорту, а потом обменять эту сумму на 1,5 тыс. долл. после прибытия в Нью-Йорк.

Однако в реальности открытие коротких позиций по Palm оказалось крайне сложным делом. Мало кто из владельцев акций Palm был готов ссудить свои акции, и для этого у них был немалый стимул – ставка доходности могла превысить 100 % в год{774}. Эта закономерность довольно часто наблюдалась во время «пузыря доткомов»{775}. Открытие коротких позиций по акциям доткомов если и было возможным, то оказывалось невероятно дорогим занятием.