Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Я встретился с Талером после того, как мы оба выступили на конференции в Лас-Вегасе. Мы поели в неоправданно дорогом суши-баре и изучили происходившее на главном бульваре города. Несмотря на то что Талер – друг и коллега Фамы, он был среди самых активных исследователей дисциплины, называемой поведенческой экономикой и считавшейся «бельмом на глазу» у сторонников гипотезы эффективного рынка. Поведенческая экономика указывает на целый ряд примеров из реальной жизни, в которых трейдеры ведут себя не так благостно, как в рамках модели.

«Гипотеза эффективного рынка имеет два компонента, – рассказывал мне Талер, поглощая огромный стейк. – Один из них можно назвать правилом “никаких бесплатных обедов”, и он означает, что вы не можете просто так переиграть рынок. Относительно этого компонента у нас с Юджином Фамой нет особых расхождений во взглядах. А вот что ему не нравится, так это компонент с названием “Цена всегда верна”».

Существует немало основательных свидетельств того, что принцип «никаких бесплатных обедов», о котором упоминал Талер, действительно работает – любому инвестору крайне сложно (хотя и не буквально невозможно) переиграть рынок в долгосрочной перспективе. Теоретически привлекательные возможности могут оказаться сложными в практической реализации из-за транзакционных издержек, рисков и других ограничений на торговлю. Статистические закономерности, которые были надежными в прошлом, могут оказаться эфемерными к тому моменту, когда на них натолкнутся инвесторы.

Второе утверждение гипотезы эффективного рынка, которое Талер называет принципом «Цена всегда верна», выглядит еще более сомнительным. Ситуации, аналогичные описанному выше разрыву в цене акции Palm и 3Com, просто не могли бы возникнуть, если бы любая цена признавалась верной. Иными словами, один и тот же товар (эквивалент акции Palm) не торговался бы по разным и совершенно не похожим друг на друга ценам, как минимум одна из них должна быть неправильной.

На рынках присутствует явная асимметрия – пузыри проще обнаружить, чем взорвать. А это означает, что привычный в стране Байеса ультиматум – если вы на самом деле думаете, что рынок потерпит крах, почему бы вам не сделать на это ставку? – не всегда применим в реальном мире, где имеются ограничения на торговлю и размер капитала.

Шум на финансовых рынках

Между иррациональными и опытными трейдерами существует некий вид симбиоза, так же как при игре в покер хорошим игрокам нужна «рыба» за столом, чтобы игра приносила прибыль. В финансовой литературе такие иррациональные трейдеры известны как «шумовые трейдеры». Как писал экономист Фишер Блэк в 1986 г. в эссе с простым названием «Шум» (Fisher Black «Noise»):

«Шум делает возможной торговлю на финансовых рынках и тем самым позволяет нам наблюдать за ценами на финансовые активы. [Однако] тот же шум также заставляет рынки вести себя неэффективно… В самом общем виде шум значительно затрудняет тестирование практической или научной теории о том, как именно работают финансовые или экономические рынки. Мы вынуждены большую часть времени действовать в темноте»{776}.

Представьте себе рынок, на котором отсутствуют шумовые трейдеры. Все делают ставки, основываясь на реальной информации, то есть на сигнале. Большую часть времени цены рациональны, и рынок считается эффективным. Но если вы полагаете, что этот рынок эффективен, причем эффективен настолько, что вы просто не можете переиграть его и заработать прибыль, то для вас будет в высшей степени иррациональным заключать какие-либо сделки.

В реальности гипотеза эффективного рынка естественным образом обречена на провал. Если бы все инвесторы верили в теорию – в то, что они не могут заработать деньги на торговле, поскольку переиграть фондовый рынок невозможно, – на рынке не осталось бы ни одного участника, желающего заключить сделку, и рынок как таковой прекратил бы свое существование.

Этот парадокс напоминает мне старую шутку, популярную среди экономистов. Некий экономист видит 100-долларовую бумажку, лежащую на улице, и тянется, чтобы ее взять. «Не напрягайся, – говорит ему другой. – Если бы это были настоящие деньги, их бы кто-нибудь уже подобрал». Разумеется, если бы все думали именно так, то никто не поднимал бы с земли 100-долларовые купюры до тех пор, пока какой-нибудь наивный паренек, никогда не изучавший экономику, не прошелся бы по городу и не собрал их все. Убедившись в том, что они совершенно подлинные, он обменял бы их на новую машину.