И последние станут первыми. Финансовый кризис в Восточной Европе

Рис. 2.7. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме внутреннего кредита в 2007 г. доля в общем объеме кредитов, %

Источник: Zolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, Avoiding a New European Divide, Bruegel Policy Brief No. 10:2 (Brussels: Bruegel, December 2008), www.bruegel.org.

Приток иностранного капитала увеличивал внутреннее предложение денег. Оно быстро росло и в странах Балтии, и в Юго-Восточной Европе. В 2005 г. в странах Балтии темпы роста денежной массы достигли 39 %, но затем, когда началась рецессия, темпы роста денежного предложения резко замедлились, составив лишь 4 % в 2008 г. Аналогично, в Болгарии и Румынии между 2004 и 2007 г. темпы роста денежной массы составляли от 30 до 35 % в год. Напротив, страны Центральной Европы последовательно проводили сдержанную денежную политику, поэтому рост денежного предложения там составлял от 9 до 12 % в год (см. рис. 2.8). Однако основной причиной быстрого роста денежных агрегатов до 2008 г. и жестокого кризиса в Центральной Европе было не только расширение денежного предложения, но и резкий рост банковского кредитования.

Рис. 2.8. Рост денежной массы в 2004–2008 гг.

Примечание: Данные по Словении отсутствуют на графике, поскольку эта страна входила в зону евро.

Источник: IMF, International Financial Statistics, www.imf.org (по состоянию на 5 мая и 10 мая 2010); расчеты автора.

Однако отношение общего объема кредитов к ВВП оставалось относительно небольшим в начале 1990-х годов поскольку рост кредитования стартовал с крайне низкого уровня. В 2008 г. общий объем кредитов варьировался от 39 % ВВП в Румынии до 95 % ВВП в Эстонии и примерно такого же уровня в Латвии[32]. Ни в одной из этих стран не было ни субстандартной ипотеки, ни чрезмерной корпоративной задолженности, ни облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Чрезмерный рост кредитования обеспечивал среднесрочный и даже долгосрочный рост, но, естественно, однажды рост сменился спадом. Это ставит под вопрос выводы многочисленных исследований, основанных на регрессионном анализе, которые утверждают, что рост предложения денег всегда способствует экономическому росту. Кредитный бум может продолжаться достаточно долго, но рано или поздно он прекращается, а за ним, вероятнее всего, последует период снижения долга (deleveraging) и падение темпов экономического роста.

Неудивительно, что цены на недвижимость росли вместе с объемами кредитов. Значительнее всего они повысились в четырех странах с режимом «валютного комитета» (currency board) в период с 2003 по 2007 г. Самый значительный рост был в Латвии, где за этот период цены взлетели на 240 %. Следом идет Эстония, где цены выросли втрое. В Болгарии и Литве они прибавили по 150 %[33].

Кредитный бум привел к тому, что после периода дефляции начала 1990-х годов в страны региона после 2005 г. вернулась инфляция. В 2007 г. лишь в Словакии и Польше инфляция была ниже 3 %. В Латвии она превысила 10 % (см. рис. 2.9). В 2008 г. в трех балтийских республиках и Болгарии, т. е. в странах с фиксированными обменными курсами, инфляция превысила 10 %. Это сделало их рынки неконкурентоспособными и привело к увеличению дефицита по счету текущих операций. Рост денежного предложения не вылился в равный ему рост инфляции благодаря тому, что на фоне резкого роста спроса на деньги и монетизации скорость обращения денег упала.

Рис. 2.9. Темпы инфляции в 2007 и 2008 г. индекс потребительских цен, %

Источник: IMF, World Economic Outlook, April 2010, www.imf.org (по состоянию на 4 мая 2010 г.).

С точки зрения фискальной политики новые члены Европейского союза значительно отличались друг от друга. Центральноевропейские страны, имевшие большие бюджетные дефициты в начале 2000-х годов, постепенно сокращали его до 3 % ВВП, предусмотренных Маастрихтскими соглашениями. Словения достигла этого уровня в 2002 г., Словакия – в 2003, Чехия – в 2006, Польша – в 2007 г. Лишь Венгрия так и не смогла выйти на этот уровень. Пик бюджетного дефицита Венгрии в 9,3 % ВВП пришелся на 2006 г., год глобального бума.

Напротив, страны с режимом «валютного комитета» в фискальной сфере вели себя целомудренно. В Болгарии и Эстонии бюджеты постоянно сводились со значительным профицитом, в Латвии и Литве государственные доходы почти сравнялись в расходами. Бюджет Румынии удовлетворял Маастрихтским критериям с 2002 по 2007 г. (см. рис. 2.10). Впрочем, это был период беспрецедентного экономического бума, потому политика, направленная на балансирование бюджета, и должна была приводить к значительному профициту бюджета.

Рис. 2.10. Бюджетный дефицит/профицит в 2000–2010-е гг.