Инновации на финансовых рынках

В расчетах аналитиков инвестиционных компаний и менеджеров нефинансовых корпораций модель САРМ и конструкция дисконтированных денежных потоков (discounting cash flow, DCF) занимают лидирующие позиции. Ведущие информационно-аналитические агентства (Bloomberg, YalueLine, DataStream, Merrill Lynch, Thomson Reuters) включают информацию о параметрах САРМ (регрессионный бета-коэффициент, скорректированный бета-коэффициент, безрисковая ставка) для компаний разных рынков. Ежегодные опросные исследования более 11 тыс. финансовых директоров США, проводимые периодически Duke University и CFO Magazine, показали, что и в докризисные годы, и в 2008–2009 гг. порядка 75 % респондентов при принятии инвестиционно-финансовых решений ориентировались на САРМ [Graham, Harve, 2009]. Анализ публичных аналитических отчетов 38 инвестиционных компаний, работающих на российском рынке капитала [Teplova, 2010], показал, что в рамках конструкции дисконтированных выгод большинство аналитиков ориентируются на конструкцию САРМ с введением странового риска через поправку на относительную волатильность российского рынка по сравнению с глобальным. Значение бета-коэффициента в большинстве отчетов вводится на отраслевом уровне по глобальным компаниям или через экспертные оценки с учетом низкой ликвидности рассматриваемых акций.

9.2. Переход к односторонней трактовке риска в сопоставлении активов и портфелей

Одно из распространенных направлений модификации стандартной однофакторной модели ценообразования и введения новых мер риска диагностирования эффективности инвестирования основано на использовании полувариации в качестве меры риска активов, охватывающей только левостороннее (отрицательное) отклонение от среднего.

Данное предложение мотивируется тем, что дисперсия ожидаемой доходности является не лучшей мерой риска как минимум по двум причинам: во-первых, потому что она правдоподобна только для активов, у которых ожидаемая доходность имеет симметричное распределение, и, во-вторых, она может непосредственно применяться, только когда распределение является нормальным. Однако в реальности эти требования зачастую не выполняются.

В работе Ч. Мамогли и С. Дебюсси [Mamoghli, Daboussi, 2009] представлен сопоставительный анализ 27 развивающихся рынков на отрезке 1995–2004 гг. на предмет тестирования формы распределения месячной доходности. Авторы выявили, что по 20 развивающимся рынкам диагностируется положительная асимметрия, и по семи – отрицательная. Все рынки, за исключением рынка капитала Индии, демонстрируют островершинность в распределении доходности. Тестирование по критерию Jarque-Bera показало, что распределение нельзя признать нормальным по 22 рынкам из выборки (пять рынков могут быть охарактеризованы как подчиняющиеся нормальному распределению: Индия, Тайвань,

Израиль, Марокко, Колумбия). Более того статистический тест Jarque-Bera показал, что и глобальный рынок, оцениваемый по индексу MSCI ЕМ, не позволяет признать гипотезу о нормальности распределения месячной доходности (табл. 9.1).

Таблица 9.1

Сопоставительный анализ рынков на нормальность распределения месячных доходностей

Источник: [Mamoghli, Daboussi, 2009].

Как показывает анализ динамики акций российских компаний [Teplova, Shutova, 2011], а также компаний из развивающихся рынков капитала, одновременное выполнение требований о симметричности и нормальности распределения ожидаемой доходности не достигается[37]. Таблица П.1 приложения показывает островершинность распределения доходности (leptokurtosis) практически по всем компаниям выборки (50 российских публичных компаний, которые определяют 95 % капитализации российского фондового рынка – ММВБ)[38]. Аналогичная ситуация наблюдается и для временного отрезка 2008–2010 гг. Большинство компаний демонстрирует отрицательную асимметрию (в 2004–2007 гг. – 25 финансовых активов из 50, в 2008–2009 гг. – 30 финансовых активов из 50). Решение проблемы ненормальности распределения в ряде академических исследований предлагается искать через отказ от классической (двусторонней) дисперсии, и переход к односторонней (semivariance frameworks).