Инновации на финансовых рынках

Дивидендная доходность за 1950–2005 гг.

Купонная доходность по корпоративным конвертируемым облигациям составляет 7—10 %, т. е. доходности акций и облигаций различаются примерно в 2–3 раза. При таких различиях в дивидендной и купонной доходностях владелец облигации воздержится от конвертации и будет держать облигацию как можно дольше с тем, чтобы извлечь дополнительный доход по сравнению с акционерами.

Однако интересы владельцев облигации расходятся с интересами компании, вынужденной нести дополнительные расходы, связанные с выплатой фиксированного купонного дохода, который выше ставки дивиденда по акциям. Кроме того, компания может в определенный период времени не выплачивать дивиденды, тогда как по облигациям она вынуждена нести постоянные расходы, связанные с купонными выплатами. С этой точки зрения компания заинтересована в конвертации облигаций в акции с тем, чтобы уменьшить стоимость обслуживания привлекаемых финансовых ресурсов. Кроме того, у фирмы могут быть и другие побудительные мотивы проведения конвертации облигаций: необходимость улучшения структуры капитала, сокращения купонных выплат, выпуска нового облигационного займа и т. д. Из-за существующих расхождений в интересах компании и владельцев конвертируемых облигаций менеджеры фирмы должны найти способы, побуждающие инвесторов конвертировать облигации в акции. Наиболее широко используются следующие стимулы, подталкивающие инвесторов к конвертации облигаций.

Во-первых, фирма может установить более высокие дивиденды по обыкновенным акциям по сравнению с купонными выплатами по конвертируемым облигациям. Более высокая доходность по обыкновенным акциям может побудить владельцев облигаций провести их конвертацию. Однако этот метод для компании достаточно дорогой, так как всем акционерам необходимо будет платить повышенные дивиденды, что может оказаться весьма обременительным для фирмы. При этом не все держатели конвертируемых облигаций могут соблазниться повышенными дивидендами, так как нет гарантий, что высокие дивиденды будут выплачиваться постоянно.

Во-вторых, компания может стимулировать обмен облигаций на акции путем установления ступенчатых цен конвертации, которые повышаются с течением времени. Данный способ стимулирует инвесторов к более ранней конвертации, так как в этом случае на одну облигацию они получат большее количество акций. Например, компания выпустила конвертируемые облигации номиналом 1000 руб., по которым установлены ступенчатые цены конвертации: в момент t цена конвертации равна 100 руб., в момент 1 – 125 руб.

Данные для расчета представлены в табл. 4.2.

При цене конвертации, равной 100 руб., коэффициент конвертации составит 10 (1000: 100), а при цене 125 руб. коэффициент конвертации – 8 (1000: 125). Рассмотрим поведение двух инвесторов. Инвестор А проконвертировал свою облигацию в дату t и получил 10 акций. В момент конвертации его капитал составил 1080 руб. (108 х 10). Инвестор В решил не конвертировать свои облигации, так как не уверен в том, что рост акций будет иметь в дальнейшем устойчивый характер. В дату 1 когда цена акции достигла 140 руб., инвестор В производит конвертацию и получает восемь акций на одну облигацию, так как цена конвертации в это время составляет 125 руб. Конвертация, безусловно, выгодна, рыночная цена акции выше цены конвертации. Капитал инвестора В в дату 1 составит 1120 руб. (140 х 8), а капитал инвестора А (при условии, что он не продал свои акции, полученные в результате конвертации) будет 1400 руб. (140 х 10). Как видим, при ступенчатых ценах инвесторы, уверенные в росте цен на акции данной компании, проведут конвертацию. Однако ряд инвесторов предпочтет иметь облигации как наиболее надежные бумаги, приносящие стабильный доход и имеющие приоритет при ликвидации компании по сравнению с обыкновенными акциями.

Таблица 4.2

Стоимость акции и цены конвертации

В-третьих, стимулирование конвертации может осуществляться путем включения механизма досрочного выкупа облигаций. В связи с тем, что требование фирмы о предъявлении облигаций к выкупу обязательно для их владельцев, компания за счет разницы в цене выкупа и конвертационной стоимости может создать условия, побуждающие инвесторов провести конвертацию. Для этого фирма должна установить цену выкупа значительно ниже конвертационной стоимости. Обычно эта разница составляет примерно 20 %. Если инвестор не воспользуется правом конвертации, то облигации будут выкуплены, и он понесет ощутимые потери.