Инновации на финансовых рынках

Размер премии, уплачиваемой инвестором при приобретении конвертируемых облигаций, определяется разницей выплачиваемых дивидендов по акциям и купонных выплат по облигациям. Продолжим наш пример и рассмотрим два варианта инвестирования. При первом варианте инвестор покупает 10 акций по цене 110 руб., уплатив в сумме 1100 руб. Во втором варианте он покупает облигацию, которая может быть проконвертирована в 10 акций, заплатив за нее 1200 руб. Разница (1200–1100) составляет премию, равную 100 руб. При определении размера премии инвесторы, оценивающие целесообразность покупки конвертируемых облигаций, сравнивают размеры дивидендов и купонных выплат и рассчитывают срок, в течение которого премия окупается за счет более высоких купонных платежей по сравнению с дивидендами. Период окупаемости премии (Т_п) определяется по формуле:

где с – размер годовых купонных выплат; d – размер годовых дивидендов на акцию.

Если годовая купонная ставка составляет 8 %, размер дивиденда на акцию равен 5 руб., срок окупаемости премии будет:

Срок окупаемости показывает, за сколько лет рыночная премия будет покрыта более высокими поступлениями по купонам по сравнению с дивидендами. В нашем примере этот период без учета временной стоимости денег составляет 3,3 года. Этот срок иногда называют периодом безубыточности, т. е. если инвестор будет держать облигацию более 3,3 года, то его расходы на уплату премии будут компенсированы более высокими купонными платежами, если период владения облигаций будет меньше, то инвестор понесет убыток.

Стимулирование конвертации. Компания, выпуская конвертируемые облигации, предполагает, что через определенный период времени инвесторы предъявят облигации к обмену. Инвесторы, как правило, могут реализовать свое право на конвертацию в любой момент в соответствии с условиями, предусмотренными в проспекте эмиссии. Когда же лучше проводить конвертацию и чем определяется выбор даты предъявления облигаций для обмена?

Рассматривая проблему выбора времени для проведения конвертации, необходимо сопоставить интересы компании и интересы инвесторов. В момент выпуска конвертируемых облигаций интересы компаний и инвесторов совпадают: компания привлекает финансовые ресурсы, а инвесторы получают очень привлекательную ценную бумагу. В результате совпадения интересов состоялась сделка купли-продажи облигаций. Если бы интересы хотя бы одной стороны не были соблюдены, компания не смогла бы разместить свои облигации.

Однако с течением времени интересы компании и интересы инвесторов расходятся. Компания заинтересована в более ранней конвертации, а инвесторы при устойчивом и стабильном росте курсовой стоимости акций предпочтут отложить конвертацию на более поздние сроки, так как им гарантирован купонный доход и плюс к этому они получают доход от прироста стоимости акций. Рассмотрим источник получения дохода владельца конвертируемой облигации, состоящий из двух компонентов: купонного дохода и прироста курсовой стоимости акций. Доход по конвертируемой облигации (Д) рассчитывается по формуле:

Д_{к. o}. =C_k +(P¹_a −P⁰_a )K, (4.1)

где C_k – годовой доход по купону; P⁰_a – рыночная цена акции в предшествующем году; P¹_a – рыночная цена акции в текущем году; К – коэффициент конвертации.

Владелец конвертируемой облигации помимо того, что его облигации защищены надежнее, чем вложения в акции, к тому же извлекает и более высокий доход по сравнению с акционерами. Доход акционера также состоит из двух частей: дивиденда (d_a) и прироста курсовой стоимости акции (P¹_a– P⁰_a), т. е. доход по одной акции равен:

Д_a =d_a + (P¹_a − P⁰_a) (1 0). (4.2)

Чтобы сопоставить доход по конвертируемой облигации с доходом по акции, необходимо показатели дохода привести к сопоставимому виду. Разница заключается в том, что при конвертации облигация обменивается не на одну, а на несколько акций в соответствии с коэффициентом конвертации. Поэтому, если мы хотим сравнить доход по одной конвертируемой облигации с акциями, необходимо для сопоставления брать число акций, равное коэффициенту конвертации. Например, одна облигация может быть обменена на 10 обыкновенных акций, поэтому для сопоставления необходимо брать одну конвертируемую облигацию и 10 акций.

В общем виде можно записать, что для сравнения следует исчислять доход по одной конвертируемой облигации и сравнивать его с доходом по сопоставимому числу акций в соответствии с коэффициентом конвертации, т. е. Д_а х К. Таким образом, необходимо сравнивать показатель Д_ко с Д_а х К. Для этого выражение (4.2) необходимо умножить на коэффициент конвертации:

Д_a × K = d_a × K + (P¹_a −P⁰_a )K (4.3)

Сравнивая выражение (4.1) с выражением (4.3), можно заметить, что второе слагаемое в обеих формулах одинаково (P¹_a −P⁰_a )K. Следовательно, для сравнения можно сопоставить только размер купона с величиной дивидендов.

Статистика за достаточно длительный период показывает, что в развитых странах дивидендная доходность составляет 3–5 % (табл. 4.1).

Таблица 4.1