Инновации на финансовых рынках

• конверсионную стоимость, если рассматривать конвертируемую облигацию в качестве некоторого числа обыкновенных акций, получаемых инвестором при обмене облигации на акции.

Облигационная (внутренняя) стоимость рассчитывается как приведенная стоимость периодических купонных платежей и номинала, выплачиваемого компанией при погашении облигации по формуле:

где С₁, С₂, С₃, …, С_n – сумма купонных платежей; r – ставка дисконтирования; Н— номинальная стоимость облигации; n – число лет до погашения.

При расчете внутренней стоимости следует обратить внимание на выбор ставки дисконтирования. Если в момент выпуска конвертируемых облигаций существует неопределенность относительно целесообразности конверсии, то инвесторы оценивают конвертируемые облигации исходя из доходности аналогичных неконвертируемых облигаций. Именно показатель этой доходности следует брать в качестве ставки дисконта. Учитывая, что конвертируемая облигация содержит опцион на проведение конверсии, эмитенты устанавливают по конвертируемым облигациям более низкую купонную ставку, в результате чего внутренняя стоимость конвертируемой облигации будет меньше номинала. В ряде случаев компании (например, Hewlett-Packard) выпускают конвертируемые облигации с нулевым купоном. В связи с тем, что конвертируемые ценные бумаги обладают двойными свойствами и имеют особую привлекательность для инвесторов, компании уменьшают стоимость обслуживания облигационного займа путем установления более низкого купонного процента, чем по обычным облигациям. Если, например, по обычным облигациям выплачивается 15 % годовых, то по конвертируемым может быть установлен доход в размере 12–13 %. Разница в 2–3 % – это цена, которую платит инвестор за возможность воспользоваться при благоприятных условиях правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше потенциал роста компании, тем на более низком уровне можно устанавливать купонную ставку по облигациям.

Если рыночная доходность превышает купонную ставку, эмитент вынужден будет продавать облигацию по цене ниже номинала. Рассмотрим пример: компания выпустила конвертируемые облигации номиналом 1000 руб. сроком на пять лет, установив купонный доход в размере 10 %. Облигации с аналогичным уровнем риска, которые не могут быть конвертированы, приносят инвесторам доходность 13 %. Следовательно, в качестве ставки дисконтирования принимается 13 %. В этом случае внутренняя стоимость конвертируемой облигации составит:

В связи с тем что обычные облигации приносят 13 % дохода, а выпущенная конвертируемая облигация по купону обеспечивает только 10 %-ю доходность, инвесторы не будут покупать облигацию по номиналу, и компании придется продавать ее с дисконтом. Если цена акций данной компании не будет расти и не превысит цену конвертации, то облигация в течение всего срока вплоть до погашения будет продаваться на рынке с дисконтом. Взаимосвязь номинальной и облигационной стоимости конвертируемой облигации представлена на рис. 4.3.

Как видно из рис. 4.3, облигационная стоимость (Р_обл) ниже номинала (Н), но она постепенно повышается по мере приближения срока погашения (t_п).

Однако к определению стоимости конвертируемой облигации можно подойти с точки зрения суммарной стоимости числа акций, на которые может быть обменена эта облигация. Конверсионная стоимость рассчитывается по формуле:

S_k = P_a × K,

где S_k – конверсионная стоимость конвертируемой облигации; P_a – рыночная цена обыкновенной акции; К – коэффициент конвертации.

Рис. 4.3. Номинальная и облигационная стоимости облигации

Если рыночная цена обыкновенной акции составляет 90 руб., а коэффициент конвертации – 10, то конверсионная стоимость будет равна 900 руб. (90 руб. х 10). По сути, конверсионная стоимость представляет собой рыночную стоимость акций, стоящих за данной облигацией. В нашем примере 900 руб. – это рыночная стоимость 10 акций. Поэтому конверсионная стоимость теоретически должна точно отражать цену акций. Если акции в цене устойчиво и постоянно растут с одинаковым темпом, то и конверсионная стоимость увеличивается аналогичным образом. Если акции возрастут на рынке до 120 руб., то конверсионная стоимость облигации составит 120 х 10 = 1200 руб. На рис. 4.4 представлена динамика конверсионной стоимости постоянно растущих акций.

Конверсионная стоимость (S_k) может расти или падать в соответствии с динамикой цен на акции рассматриваемой компании и быть выше или ниже номинальной стоимости (Н) облигации.

Таким образом, конвертируемая облигация обладает одновременно и облигационной, и конверсионной стоимостями. Чтобы понять, как взаимодействуют эти две стоимостные оценки, совместим графики, представленные на рис. 4.3 и рис. 4.4, в результате получим рис. 4.5.

Рис. 4.4. Номинальная и конверсионная стоимости облигации

Рис. 4.5. Стоимостная оценка конвертируемой облигации