Инновации на финансовых рынках

На рис. 4.5 представлены облигационная стоимость (S_обл), конверсионная стоимость (S_k) и номинальная стоимость (Н) конвертируемой облигации. В момент выпуска облигаций в обращение их внутренняя стоимость превышает конверсионную. В период, когда цены акций низкие (соответственно низкой является и конверсионная стоимость), цена облигации зависит от величины купона и ставки дисконтирования, т. е. цена определяется только величиной облигационной стоимости. Если цены акций растут, увеличивается и конверсионная стоимость. В какой-то момент облигационная и конверсионная стоимость сравняются (точка Л). В дальнейшем цена облигации формируется под влиянием конверсионной стоимости.

Таким образом, на отрезке до точки А цена определяется облигационной стоимостью, а на отрезке после точки А – конверсионной. Эта оценка называется теоретической ценой конвертируемой облигации, которая изображена ломаной линией, которая представляет собой нижнюю границу опциона колл.

Рыночная цена (Р_m) конвертируемой облигации превышает теоретическую стоимость на определенную величину, называемую премией. Инвесторы готовы переплачивать сверх облигационной стоимости за право конвертации облигации в будущем. На рис. 4.5 видно, что даже в момент размещения облигаций компания может продать их с премией по отношению к облигационной стоимости. Величина премии зависит от реальной возможности реализовать право на конверсию. Сначала она невелика, а по мере роста цены акций и конверсионной стоимости, когда возможность конвертации становится более реальной, премия возрастает и в точке А оказывается значительно больше, чем в момент выпуска. Таким образом, премия сверх облигационной стоимости определяется возможностью будущей конвертации.

По мере роста рыночных котировок акций конверсионная стоимость возрастает, и в дальнейшем уже она определяет теоретическую цену облигации. На участке после точки А рыночная цена акций превышает теоретическую. За что же здесь инвесторы платят премию? На данной стадии после точки А размер премии определяют свойства облигации. Рыночные котировки подвержены значительным колебаниям, и цены акций после роста могут существенно снизиться. Конвертируемая облигация обеспечивает инвесторам защиту от обесценения акций, так как в соответствии со свойствами облигаций их владельцам гарантируется получение купонного дохода и погашение облигаций по их номинальной стоимости. При этом по мере роста конверсионной стоимости размер премии уменьшается. Это обусловлено тем, что угроза снижения рыночных котировок акций ниже цены конвертации становится менее реальной. Свойства облигации как долговой ценой бумаги, гарантирующие защиту инвесторов, на этом этапе являются менее значимыми, что влияет на уменьшение размера премии.

Рыночная цена конвертируемой облигации превышает ее теоретическую стоимость на величину премии. Размер премии определяется по формуле:

где Пр – размер премии по конвертируемой облигации.

Например, рыночная цена одной акции компании А составляет 110 руб. Коэффициент конвертации равен 10. Конвертируемые облигации этой компании номиналом 100 руб. продаются на рынке по цене 1200 руб. Исходя из данных, логично определить премию по конвертируемой ценной бумаге:

Инвестор уплачивает премию сверх теоретической цены за ограничение риска потерь от снижения рыночных котировок акций. Если в нашем примере цена акций снизится до 85 руб., акционер потеряет на каждой акции 25 руб. (110 – 85), или 23 % своего капитала. Владелец конвертируемой облигации также понесет потери. Конверсионная стоимость снизится до 850 руб. (85 х 10). Однако теоретическая цена не может быть ниже конверсионной или облигационной стоимости. Если цена аналогичных неконвертируемых облигаций составляет 1000 руб., облигация может снизиться в цене, но не ниже номинала. Максимальные потери инвестора ограничены 200 руб. (1200–1000), или 16,7 % рыночной цены конвертируемых облигаций. Фактическое снижение цены облигации будет меньше, так как инвесторы будут рассматривать эту ценную бумагу как облигацию с правом конвертации в акции и за это право будут платить определенную премию. Поэтому волатильность цен конвертируемых облигаций меньше, чем акций, в которые может быть проконвертирована данная облигация.