Инновации на финансовых рынках

Рассмотрим пример. Компания продает инвесторам облигации по номиналу 1000 руб., каждую из которых можно обменять на 10 обыкновенных акций. Цена конвертации в этом случае составляет 100 руб. Таким образом, инвестор при покупке облигации заранее знает цену, по которой ему будут переданы акции в случае конверсии.

В нашем примере инвестору обмен облигации на акции выгоден в том случае, если рыночная цена обыкновенной акции превышает 100 руб. Если рыночная цена обыкновенной акции ниже цены конверсии, то облигационеру не имеет смысла конвертировать облигацию в акции. В этом случае он, безусловно, предпочтет держать облигацию, получая фиксированный доход (рис. 4.1).

Рис. 4.1. Рыночная цена акций и цена конвертации

В момент выпуска облигаций рыночная цена акций (Р_a) ниже, чем цена конвертации (Р_к). Разница между ценой конвертации и рыночной ценой акций представляет собой конверсионную премию. Если в нашем примере цена конвертации составляет 100 руб., а акции котируются на рынке по 85 руб., то премия составляет (100 – 85) =15 руб., или ее иногда выражают в процентах, т. е. (15: 85) = 17,6 %. Традиционно конверсионная премия составляет 10–20 %. Если компания развивается стабильными темпами, то конверсионная премия может быть небольшой, 10–12 %, если компания растет очень быстрыми темпами, то размер премии может быть и больше 20 %. На представленном графике (см. рис. 4.1) видно, что размер премии с течением времени уменьшается в результате роста рыночной стоимости акций. В дату 1 конверсионная премия равна нулю, так как цена акций сравнялась с ценой конвертации (точка А). После этой даты у инвестора появляется возможность проводить конвертацию, так как он получает определенный экономический выигрыш (на рис. 4.1 заштрихованная область) в виде разницы между ценой акции и ценой конвертации.

Цена конвертации не обязательно остается неизменной в течение всего срока действия облигации вплоть до срока погашения. Условия и цены конвертации могут меняться со временем. В ряде случаев компании устанавливают цены конвертации, которые постепенно увеличиваются. Например, облигация номиналом 1000 руб. может иметь цену конвертации в первые два года 100 руб., в следующие два года – 125 руб., в последующие годы – 200 руб. и т. д. Таким образом, компания устанавливает ступенчатые цены конвертации, которые с течением времени возрастают. Соответственно при конвертации одной облигации в первые два года инвестор получит 10 акций, в следующие два года – 8 акций, в последующие годы – 5 акций. Со временем облигация конвертируется во все меньшее число акций, поэтому инвестору выгодна более ранняя конвертация. Компании устанавливают ступенчатые цены конвертации, чтобы стимулировать инвесторов к более ранней конвертации облигаций в акции.

На рис. 4.2 показана динамика изменения рыночной цены акций и цены конвертации, по которой инвестор производит обмен облигации на обыкновенные акции.

Предположим, компания периодически повышает цену конвертации. На 1-м этапе до точки А инвестору не имеет смысла конвертировать облигации, так как цена конвертации выше рыночной цены акций. В случае конвертации он на вложенный капитал получит меньшее количество акций, чем при их приобретении на рынке. Точка А представляет собой точку равновесия, в которой цена конвертации сравнялась с текущей ценой акций, и инвестору при прочих равных условиях безразлично конвертировать облигации в акции или продать облигации, а на вырученные деньги купить на рынке дополнительные акции. При дальнейшем росте курсовой стоимости акций инвестору становится выгодным осуществить конвертацию облигаций. В течение периода Т, пока цена конвертации ниже рыночной, обмен облигаций на акции предпочтителен по сравнению с покупкой акций на рынке. Точка В (см. рис. 4.2) показывает момент введения новой цены конвертации на более высоком уровне, что существенным образом меняет поведение инвестора. Ему опять приходится ждать роста курсовой стоимости акций и достижения ею следующей точки равновесия.

Рис. 4.2. Ступенчатые цены конвертации

Если условиями выпуска предусмотрено периодическое повышение цены конвертации, то при росте курсовой стоимости акций точек равновесия может быть несколько. Заштрихованные участки показывают дополнительный доход, который получает инвестор при конвертации облигаций в акции.

Стоимость конвертируемых облигаций. Конвертируемые ценные бумаги обладают двойными свойствами. Если рассматривать конвертируемую облигацию, то, с одной стороны, это облигация со всеми вытекающими свойствами долговой ценной бумаги, с другой стороны, конвертируемую облигацию можно рассматривать как некоторое число обыкновенных акций, на которое может быть обменена эта облигация. Двойные свойства конвертируемых ценных бумаг накладывают отпечаток на механизм ценообразования. В связи с этим конвертируемой облигации можно дать две стоимостных оценки и определить:

• облигационную (внутреннюю) стоимость, если рассматривать эту ценную бумагу как облигацию;