Инновационный бизнес. Практические аспекты оценки активов

– в рамках доходного подхода – модель Гордона (Gordon Growth Model – GGM), модель Эдвардса – Бэлла – Ольсона (EBO), модель экономической добавленной стоимости Б. Стюарта (EVA) (см. подразд. 2.4), модель рыночной добавленной стоимости (MVA), модель реальных опционов, модель на основе агрегационной теоремы Типпета – Кука – Эштона и многие другие;

– в рамках сравнительного подхода – метод мультипликаторов, линейно-регрессионный анализ, нейронные сети, кластерный анализ.

Кроме того, аналитику предлагается множество способов оценить ставку дисконтирования. Основные из них: модель оценки капитальных активов У. Шарпа (CAPM), модель Фейма – Френча (Fama – French), модель арбитражного ценообразования (APM), модель кумулятивного построения, модель WACC.

Метод чистых активов рассмотрен в подразд. 3.2, модель EVA — в подразд. 2.3, модель WACC — в подразд. 2.4. Здесь рассмотрим лишь некоторые из перечисленных методов.

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Данная модель содержит некоторые допущения.

1. Инвесторы избегают риска.

2. Инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифицированные портфели.

3. Ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков.

4. Все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково.

5. Не учитываются издержки по совершению сделок.

6. Не учитываются налоги.

7. Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

8. Рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.

Фундаментальным допущением этой модели является то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, является функцией систематического риска. Это единственный вид риска, исследуемый в рамках теории ценообразования капитальных активов. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению уровня среднерыночного дохода.

Несистематический риск связан с конкретной отраслью, фирмой или интересом.

Ставка дохода на собственный капитал рассчитывается по следующей формуле:

где R_ck – ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

R_f — безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета;

R_m – среднерыночная ставка дохода;

R_m– R_f – рыночная премия.

Безрисковая ставка дохода (R_f ) основывается на номинальной либо на реальной безрисковой ставке дохода. Если для оценки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т. е. в реальном выражении). Безрисковая ставка дохода R_f определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент бета (β) представляет собой показатель меры систематического риска. Ценные бумаги, если β > 1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если β < 1, то ценные бумаги считаются менее рискованными. Соответственно при β = 1 доходность конкретных акций и доходность рынка в целом изменяются одинаково.

В случае, если с помощью данной модели производится оценка компаний закрытого типа, то помимо коэффициента бета в модели должны учитываться:

– риск для малых компаний (S₁);

– риск, характерный для отдельной компании (S₂);

– страновый риск (C).

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:

Метод кумулятивного построения

Этот метод основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по модели САРМ, первоначально оценивается безрисковая ставка дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие, обусловленные:

– качеством управления предприятием (С₁);

– финансовой структурой (С₂);

– товарной / территориальной диверсификацией (С₃);

– диверсификацией клиентуры (С₄);

– стабильностью прибыли (С₅);

– размером компании (С₆);

– страновым риском (С);

– прочие риски (С_n).

Тогда формула определения ставки дисконта примет вид:

Модель Гордона

Модель Гордона исходит из того, что владелец компании не меняется.

Модель Гордона основана на следующих основных предположениях:

– в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;

– прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

– величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтирование осуществляется по последнему прогнозному периоду.

Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:

Перечисленные выше модели с разной степенью распространенности применяются в мировой практике и в России.