Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Самое главное преимущество этого подхода состоит в том, что он не требует знания стоимости одной акции (ее цены) для того, чтобы учитывать стоимость опциона при определении стоимости, приходящейся на одну акцию. Когда мы будем разбирать последний (и рекомендуемый) подход, вы увидите, что существует замкнутый круг. Он создается, когда курс акций используется в виде входных данных при определении стоимости на одну акцию.

Определение стоимости опциона с точки зрения модели оценки опционов. Правильный подход к трактовке опционов состоит в том, чтобы определить стоимость опционов сегодня, при заданных значениях сегодняшней величины стоимости акции и временной премии опциона. После определения стоимости она вычитается из стоимости собственного капитала, а затем делится на число выпущенных акций для получения стоимости акции.

Стоимость собственного капитала на акцию = (стоимость собственного капитала – стоимость выпущенных опционов)/первоначальное число существующих акций.

Однако при определении стоимости этих опционов мы можем столкнуться с четырьмя проблемами измерения. Одна из них связана с тем фактом, что не все существующие опционы предоставлены в полную собственность, и при этом передача в собственность может произойти лишь с некоторыми опционами. Вторая проблема касается использования курса акций при определении стоимости этих опционов. Как поясняет описание, содержащееся в предыдущем подразделе, стоимость акции относится к входным данным, равно как и получаемый результат. Третья проблема – налогообложение. Поскольку фирмам разрешается освобождать от налогов часть расходов, связанных с исполнением опционов, такое исполнение может потенциально повлечь за собой экономию на налогах. Последняя проблема касается частных фирм или фирм, почти приблизившихся к статусу публично торгуемых компаний. Для этих фирм нельзя получить ключевые исходные данные, включая курс акций и дисперсию, а опционы, тем не менее, имеют стоимость.

Трактовка полной передачи опционов в собственность. Как отмечалось ранее в этой главе, фирмы, предоставляющие опционы наемным работникам, обычно требуют от них, чтобы они оставались в фирме в течение определенного периода, по истечении которого указанные опционы будут переданы в их полную собственность. Поэтому при анализе опционов, выпущенных фирмой, рассматривается комбинация из опционов, переданных в полную собственность, и прочих опционов. Последнюю категорию опционов следует оценивать по более низкой стоимости, чем первую, а вероятность передачи их в полную собственность будет зависеть от того, насколько они «в-деньгах» (в какой степени низка цена их исполнения относительно текущей цены акции) и какой период времени остался до момента времени, определенного для их передачи. В принципе, предпринимались попытки по разработке моделей оценки опционов, допускающих возможность ухода наемных работников прежде, чем произойдет передача опционов в полную собственность, и утерю их стоимости[110]. Тем не менее вероятность события, когда владения менеджеров значительны, должна быть небольшой. Карпентер (Carpenter, 1998) предложил простое расширение стандартной модели оценки опционов, чтобы допустить досрочное исполнение опционов и их потерю для работников. Он использовал полученную модификацию для определения стоимости опционов, принадлежащих управленческим структурам фирмы.

Какую цену акций учитывать? Ответ на этот вопрос может показаться очевидным. Поскольку акции обращаются на рынке, где можно получить их курс, создается впечатление, что для проведения оценки опционов следует использовать текущую стоимость акций. Однако оценка опционов проводится для того, чтобы прийти к стоимости одной акции, а затем сопоставить ее с рыночной ценой для определения, является ли акция недооцененной или переоцененной. Таким образом, использование текущей рыночной цены для получения оценки опционов, а затем применение этого показателя для определения совершенно иной стоимости акции, выглядит противоречивой процедурой.

Решение проблемы существует. Можно оценить опционы, используя предполагаемую стоимость акции. Это создает замкнутый круг в процедуре оценки. Иными словами, нужна стоимость опциона для определения стоимости акции, а стоимость акции – для того, чтобы оценить опцион. Можно рекомендовать сначала определить стоимость акции на основе подхода, учитывающего собственные акции в портфеле фирмы, а затем в ходе процесса итерации подойти к правильному значению стоимости акции[111].