Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Существует и другая связанная с этим проблема. Когда опционы исполняются, они увеличивают число обращающихся акций и тем самым способны оказать влияние на курс акций. В традиционных моделях оценки опционов их исполнение не влияет на стоимость акций. Эти модели следует адаптировать, чтобы допустить эффект разводнения, порождаемый исполнением опционов. Данную модификацию можно легко осуществить, просто скорректировав текущий курс акций с учетом ожидаемых результатов от эффекта разводнения (подобно тому, как мы делали с варрантами в главе 5).

Налогообложение. Когда исполняются опционы, фирма может освободить от налогов разность между курсом акций в момент исполнения и ценой исполнения, которая трактуется как расходы наемных работников. Этот потенциальный выигрыш на налогах сокращает величину снижения стоимости, которое имеет место по причине наличия опционов. Один из способов, посредством которых вы можете оценить выигрыш на налогах, состоит в умножении разности между сегодняшним курсом акций и ценой исполнения на налоговую ставку. Ясно, что это имеет смысл, только если опционы – «в-деньгах». Хотя такая процедура не позволяет учесть ожидаемое повышение цены во времени, она привлекательна своей простотой. Альтернативный способ определения величины выигрыша на налогах состоит в вычислении стоимости опционов после уплаты налогов.

Стоимость опционов после уплаты налогов = стоимость из модели оценки опционов (1 – налоговая ставка).

Этот подход тоже прост в применении и позволяет в процессе оценки анализировать выигрыши на налогах от исполнения опционов. Одно из преимуществ такого подхода заключается в том, что его можно использовать для рассмотрения потенциального выигрыша на налогах даже в тех случаях, когда цена исполнения опционов определяется как «вне-денег».

Фирмы, чьи акции не торгуются на публичном рынке. Два ключевых показателя, являющиеся входными данными в модели оценки опционов, – текущая цена одной акции и ее дисперсия – нельзя получить, если фирма не является публично торгуемой. В такой ситуации есть два варианта для выбора. Первый состоит в том, чтобы для проведения оценки опционов возвратиться к подходу, учитывающему собственные акции в портфеле фирмы, и отказаться от модели оценки опционов. Второй вариант заключается в том, чтобы придерживаться модели оценки опционов и определять стоимость акции при помощи модели дисконтирования денежных потоков. Для определения стоимости опционов можно использовать дисперсию курсов акций сопоставимых фирм, являющихся публично торгуемыми.

ЧТО МОЖНО СКАЗАТЬ ПО ПОВОДУ ДРУГИХ ОПЦИОНОВ?

Все, что мы специально рассматривали в этом разделе, разбирая последствия эффекта предоставления опционов менеджерам и наемным работникам, применимо и к любым другим опционам, выпускаемым фирмой. В частности, варранты, используемые для увеличения акционерного капитала, и опционы на конвертируемые ценные бумаги (облигации и привилегированные акции) тоже разводняют стоимость обыкновенных акций фирмы. Поэтому нужно точно так же сокращать стоимость чистых активов на величину стоимости таких опционов. Вообще говоря, варранты и конверсионные опционы все-таки легче оценивать, чем опционы, предоставляемые менеджерам, поскольку первые являются публично торгуемыми инструментами. В качестве показателей предполагаемой стоимости варрантов и конверсионных опционов можно использовать их рыночные курсы.

Предоставление опциона в будущем

В то время как учет уже выпущенных опционов – довольно простая процедура, учет предоставления опционов в будущем оказывается гораздо более сложным делом. В этом разделе представлено объяснение, почему такой выпуск опционов воздействует на стоимость и как учитывать такое влияние при ее определении.

Почему будущие эмиссии опционов воздействуют на стоимость. Подобно тому, как выпущенные опционы фактически представляют собой потенциальное разводнение или оттоки наличных денег для сегодняшних владельцев акционерного капитала, ожидаемое в будущем предоставление опционов будет влиять на стоимость акции, увеличивая число акций в будущих периодах. Простейший способ трактовки этого ожидаемого разводнения состоит в рассмотрении заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков. Как и в предыдущей главе, для получения стоимости акции заключительная стоимость дисконтируется относительно настоящего периода времени и делится на сегодняшнее количество акций. Однако ожидаемые эмиссии опциона в будущем будут увеличивать число акций в «завершающем» году, поэтому уменьшат ту часть заключительной стоимости, которая принадлежит существующим владельцам собственного капитала.

ПЕРЕОЦЕНКА ОПЦИОНОВ: ВЛИЯНИЕ НА СТОИМОСТЬ