Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В последние годы фирмы, столкнувшиеся с падением курсов своих акций, часто переустанавливают цены исполнения опционов, приближая их к рыночному курсу, чтобы сделать опционы более привлекательными для менеджеров. Такая практика обычно опасна для акционеров, поскольку увеличивает опционный навес. Если эта практика в данной фирме явно заметна, то следует присвоить опционам нулевую цену исполнения, обеспечивая их стоимостью, адекватной стоимости обычной акции. В сущности, полностью разводненный показатель стоимости акции будет представлять собой стоимость, которую вы получите, если использовали модель оценки опционов.

Способы учета влияния на стоимость акции. Учесть влияние ожидаемых эмиссий опциона на стоимость гораздо труднее, чем сделать то же самое в случае существующих опционов. Дело обстоит подобным образом потому, что следует предвидеть не только число опционов, которые будут выпушены фирмой в будущих периодах, но и характеристики этих опционов. Это можно сделать на несколько периодов вперед при наличии приватной информации (если фирма сообщит, сколько опционов она планирует эмитировать и на каких условиях), но намного труднее осуществить то же самое на более длительный срок. Мы рассмотрим подход, с помощью которого можно определить стоимость опциона, и два способа трактовки такой оценки после ее получения.

Определение стоимости опциона в качестве операционных или капитальных затрат. Можно определить стоимость опционов, которые будут предоставлены в будущих периодах, как процентную долю выручки или операционного дохода. Если вы поступаете подобным образом, то можете избежать оценки количества и характеристик эмитируемых в будущем опционов. Процедура оценки еще более упростится после того, как вы соберете данные, касающиеся собственной истории фирмы (путем рассмотрения стоимости выданных опционов в предыдущие годы в виде пропорции стоимости фирмы) и опыта более зрелых фирм в этом секторе. В общем, по мере того как фирма становится крупнее, процентная доля стоимости в выручке предоставляемых опционов должна уменьшаться.

Если мы имеем оценку стоимости ожидаемых эмиссий опционов в будущем, то получаем и другой вариант выбора. Вы можете трактовать эту стоимость в каждом периоде как операционные расходы и вычислять операционный доход после учета этих расходов. Тогда можно сделать предположение о том, что эмиссии опционов формируют часть годового вознаграждения. Существует и альтернатива: мы можем трактовать их в качестве капитальных затрат и амортизировать их за большое число периодов. На денежный поток в текущем периоде это различие не воздействует, но зато оказывает влияние на доходность капитала и коэффициент реинвестирования фирмы.

Важно, чтобы при учете эмиссий будущих опционов не было допущено двойного счета. Текущие операционные расходы фирмы уже включают расходы, связанные с исполнением опциона в текущем периоде. Операционная маржа и доходность капитала, которые могли бы быть выведены из анализа среднеотраслевых показателей, отражают влияние исполнения опционов в текущем периоде на фирмы данной индустрии. Если влияние исполнения опциона на операционный доход в текущем периоде меньше, чем ожидаемая стоимость новых эмиссий опционов, то следует учесть дополнительные расходы, связанные с эмиссией опционов. Напротив, если в прошлом периоде было исполнено непропорционально большое число опционов, то нужно сократить операционные расходы, чтобы учесть тот факт, что эффект ожидаемых в будущем эмиссий опционов окажется меньше.

СТОИМОСТЬ АКЦИИ В УСЛОВИЯХ, КОГДА СИЛЬНО МЕНЯЮТСЯ ГОЛОСУЮЩИЕ ПРАВА

Когда мы делим стоимость чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то стоимость собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую стоимость. Отметим при этом, что общая стоимость чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации предположим, что стоимость чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл., было выпущено 50 млн. акций, и при этом 25 млн. этих акций имеют право голоса, а другие 25 млн. – не имеют. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10 % выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение стоимости на одну акцию:

Стоимость одной неголосующей акции = 500 млн. долл./(25 млн. × 1,1 + 25 млн.) = 500 млн. долл./52,5 млн. = 9,52 долл.

Стоимость одной голосующей акции = 9,52 долл. × 1,1 = 10,48 долл.

Ключевая проблема, с которой вы столкнетесь при проведении оценки, заключается в определении скидки, применяемой к неголосующим акциям, или, иными словами, в определении премии, начисляемой на голосующие акции.

Голосующие акции в сравнении с неголосующими