Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Медленно растущие фирмы будут иметь более высокие мультипликаторы PEG и выглядеть более переоцененными, чем быстро растущие фирмы, поскольку мультипликаторы PEG обычно уменьшаются по мере снижения темпов роста (см. рисунок 18.7).

• Фирмы с более значительным риском будут иметь меньшие мультипликаторы PEG и выглядеть более недооцененными, чем фирмы с низким риском, поскольку мультипликаторы PEG обычно снижаются по мере увеличения риска фирмы (см. рисунок 18.8).

• Фирмы с более низкой доходностью собственного капитала (или более низкими коэффициентами выплат) будут иметь более низкие мультипликаторы PEG и выглядеть более недооцененными, чем фирмы с высокой доходностью собственного капитала и более высокими коэффициентами выплат (см. рисунок 18.9).

Короче говоря, фирмы, выглядящие недооцененными на базе прямых сопоставлений мультипликаторов PEG, в действительности могут характеризоваться более значительным риском, более высокими темпами роста или меньшей доходностью собственного капитала и при этом быть правильно оцененными.

Скорректированные сопоставления. Таким образом, при сопоставлении мультипликаторов PEG разных фирм важно смягчить различия между риском, ростом и коэффициентами выплат. Хотя можно попытаться сделать это на субъективной основе, усложненная связь между мультипликаторами PEG и этими фундаментальными переменными может привести к серьезным проблемам. Самый многообещающий путь состоит в использовании регрессионного подхода, предложенного для мультипликаторов PE, и в соотнесении мультипликаторов PEG сопоставимых фирм с показателями риска, потенциала роста и коэффициента выплат.

Как и в случае с мультипликатором PE, в этих рассуждениях сопоставимые фирмы можно определять узко (как другие фирмы в том же самом бизнесе) или более широко – как фирмы, функционирующие в том же секторе, или как все фирмы на рынке. При построении подобных регрессий остаются в силе все предостережения, сделанные применительно к регрессии PE. Независимые переменные продолжают коррелировать друг с другом, а связь является и нестабильной, и, по всей вероятности, нелинейной. Действительно, рисунок 18.11, содержащий разброс точек, соответствующих мультипликаторам PEG и темпам роста для всех американских акций в июле 2000 г., указывает на нелинейность.

При построении регрессии, особенно в тех случаях, когда выборка содержит фирмы с сильно различающимися уровнями роста, следует трансформировать темпы роста так, чтобы сделать связь более линейной. Например, как показано на рисунке 18.12, разброс точек, соответствующих мультипликаторам PEG и натуральному логарифму ожидаемых темпов роста, дает гораздо более линейную связь.

Ниже приведены результаты регрессии мультипликаторов PE по натуральному логарифму ожидаемого роста, коэффициенту бета и коэффициенту выплат для рынка в целом и для технологических акций в июле 2000 г.

Низкое значение R-квадрата – это индикатор проблем, связанных с мультипликатором прибыли, и трудностей, с которыми вы будете сталкиваться, используя его при проведении сопоставлений между фирмами.

ЧЬИ ТЕМПЫ РОСТА?

При вычислении мультипликаторов PEG мы часто сталкиваемся с вопросом о том, чьи темпы роста будут использоваться нами при проведении оценки мультипликаторов PEG. Если в выборке находится мало фирм, то можно оценивать ожидаемые темпы роста для каждой фирмы отдельно. Если же количество фирм увеличивается, вам ничего не остается, как использовать аналитические оценки ожидаемых темпов роста для фирм. Подвергнется ли при этом ваш анализ всевозможным смещениям в этих оценках? Вовсе не обязательно. Если смещение единообразно – например, когда аналитик переоценивает рост для всех фирм в секторе, – то, скорее всего, можно сопоставить мультипликаторы PEG различных фирм и вывести обоснованные заключения.

ДРУГИЕ ВАРИАНТЫ МУЛЬТИПЛИКАТОРА PEG

Хотя PE и PEG, по всей вероятности, самые широко используемые мультипликаторы прибыли, существуют и другие мультипликаторы, они основаны на прибыли собственного капитала и также применяются аналитиками. В этом разделе рассматриваются три варианта таких мультипликаторов. Первый – это относительный мультипликатор PE, второй – отношение цены к прибыли будущего года (скажем, через 5 или 10 лет), а третий – отношение цены к прибыли до учета расходов на НИОКР (используется, главным образом, для технологических фирм).

Относительные мультипликаторы PE

Относительные мультипликаторы «цена/прибыль» измеряют мультипликатор PE фирмы относительно среднего значения для рынка. Эти мультипликаторы получают путем деления текущего PE фирмы на среднюю величину для рынка.

Относительный PE = текущий PEфирмы/текущий PEрынка.

Неудивительно, что распределение относительных мультипликаторов PE отражает распределение фактических PE, но с одним различием – средний относительный мультипликатор PE равен 1.