Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В ходе обсуждения денежных потоков и капитальных затрат в главе 4 утверждалось, что расходы на НИОКР следует капитализировать, поскольку они представляют собой инвестиции в будущее. Поскольку стандарты бухгалтерского учета требуют, чтобы расходы на НИОКР учитывались как текущие затраты, а не капитализировались, то, по всей вероятности, прибыль быстро растущих фирм со значительными исследовательскими расходами будет недооцениваться, а мультипликатор PE вследствие этого – переоцениваться. Это будет особенно верно, если сопоставить фирмы, занимающиеся разработкой технологий и имеющие значительные исследовательские расходы, с нетехнологическими фирмами, обычно не осуществляющими подобных расходов. Даже в тех случаях, когда сопоставляются только разные «технологические» акции, фирмы, растущие быстрее и имеющие более весомые расходы на НИОКР, будут достигать меньшей прибыли и большего PE, чем более стабильные фирмы сектора с низкими расходами на НИОКР. Некоторые аналитики считают, что мультипликатор PE должен оцениваться путем использования прибыли до учета расходов на НИОКР.

PEдо расходов на НИОКР= рыночная стоимость собственного капитала/(чистая прибыль + расходы на НИОКР).

Мультипликаторы PE, вытекающие из этих расчетов, по всей вероятности, оказываются значительно ниже, чем мультипликаторы PE, получаемые за счет использования традиционных определений прибыли на акцию.

Хотя логика, лежащая в основе этого подхода, является здравой, добавление расходов на НИОКР к прибыли не является полной корректировкой. Чтобы сделать ее полной, нужно капитализировать расходы на НИОКР и подсчитать амортизацию этих расходов, как это было сделано в главе 9. Тогда скорректированный PE будет равен:

PEс корректировкой расходов на НИОКР= рыночная стоимость собственного капитала/(чистая прибыль + расходы на НИОКР – амортизация расходов на НИОКР).

Затем эти откорректированные мультипликаторы PE могут быть посчитаны для фирм из выборки.

Хотя эта корректировка мультипликатора PE направлена на решение одной проблемы – учета расходов на НИОКР, тем не менее она оставляет нас под гнетом всех прочих проблем, связанных с мультипликаторами PE. Прибыль по-прежнему останется изменчивой и подверженной влиянию со стороны выбора методов бухгалтерского учета, а различия в характеристиках роста, риска и денежных потоков будут все так же приводить к разным мультипликаторам «цена/прибыль» среди фирм. Кроме того, нужно также самостоятельно оценить ожидаемый рост прибыли (до учета расходов на НИОКР), поскольку согласованные оценки аналитиков в отношении этих темпов роста не будут доступны.

Мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA»

В отличие от мультипликаторов прибыли, обсуждавшихся до сих пор в этой главе, мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» является мультипликатором прибыли расчетной (оценочной) стоимости фирмы. За последние два десятилетия по ряду причин он приобрел много сторонников среди аналитиков. Во-первых, фирм с отрицательной EBITDA гораздо меньше, чем фирм с отрицательной прибылью на акцию. Таким образом, в ходе проведения анализа теряется меньшее число фирм. Во-вторых, различия в методах начисления износа у разных компаний (одни начисляют его равномерно, а другие ускоренно) могут привести к разнице в операционной прибыли или чистой прибыли, но не воздействуют на EBITDA. В-третьих, при сравнении фирм с разным финансовым рычагом (в числителе находится расчетная стоимость, а в знаменателе – прибыль до уплаты долга) этот мультипликатор прибыли гораздо легче сопоставлять, чем другие. По всем этим причинам данный мультипликатор особенно пригоден для сопоставления фирм в тех секторах, которые требуют крупных инвестиций в инфраструктуру, с длительными периодами «созревания». Хорошие примеры – это компании кабельного телевидения в 1980-е годы и компании сотовой связи в 1990-е годы.

Определение. Отношение стоимости предприятия (enterprise value – EV) к EBITDA связывает общую рыночную расчетную стоимость фирмы (за вычетом запасов денежных средств) с прибылью до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации:

Стоимость предприятия/EBITDA = (рыночная стоимость собственного капитала – рыночная стоимость долга – денежные средства)/EBITDA.

Почему в этих расчетах денежные средства вычитаются из расчетной стоимости фирмы? Процентный доход от денежных средств не учитывается как часть EBITDA, поэтому отказ от вычитания этих денежных средств приведет к переоценке подлинного значения мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA). Актив (денежные средства) добавляется к стоимости, но доход от этого актива исключается из показателя прибыли (EBITDA).