Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Оценка мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» может быть затруднена применительно к фирмам с перекрестными вложениями. Чтобы увидеть, почему это так, обратите внимание на то, что перекрестные вложения можно классифицировать как активные мажоритарные инвестиции, активные миноритарные инвестиции и пассивные миноритарные инвестиции. Когда вложение классифицируется как миноритарные инвестиции, операционный доход фирмы не отражает дохода от таких инвестиций.

С другой стороны, числитель включает рыночную стоимость собственного капитала, которая должна содержать стоимость миноритарных инвестиций. Поэтому мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» будет слишком большим для таких фирм, что приведет случайного наблюдателя к выводу о том, что они переоценены. Когда же вложения классифицируются как мажоритарные инвестиции, возникает другая проблема. Показатель EBITDA включает 100 % прибыли от инвестиций, но числитель отражает только ту часть вложения, которая принадлежит фирме. Таким образом, мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA) будет слишком низким и будет свидетельствовать о недооцененности акций.

Поправка расчетов с учетом перекрестных вложений утомительна и трудна, когда подобные вложения сделаны в частные фирмы. Если инвестиции миноритарные, то можно либо вычесть расчетную стоимость вложений из числителя, либо добавить часть EBITDA дочерней компании в знаменатель. Если же инвестиции являются мажоритарными, то можно вычесть пропорциональную долю стоимости вложений из числителя и всю величину EBITDA инвестиций из знаменателя.

Описание. Рисунок 18.14 обобщает значения мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» для американских фирм в июле 2001 г. Как и в случае с мультипликатором «цена/прибыль», здесь мы имеем дело с сильно смещенным распределением. Среднее значение мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» среди американских фирм в январе 2001 г. было равно 11,7, в то время как медианное значение близко к 8. Обратите внимание также на большое число фирм, торговавшихся при очень низких значениях мультипликатора EBITDA. Это наводит на мысль о том, что прикладные правила следует применять с осторожностью.

Анализ. Для того чтобы проанализировать детерминанты мультипликаторов «стоимость предприятия/EBITDA», нам нужно вернуться к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков, разработанной нами в главе 15. Конкретнее, мы оценивали стоимость операционных активов (или стоимость предприятия) фирмы следующим образом:

V0 = FCFF1/(WACC – g).

Свободные денежные потоки фирмы можно выразить через EBITDA:

FCFF = EBIT(1–1) – (капитальные затраты – DA + Δоборотного капитала) = (EBITDA – DA)(1 – t) – (капитальные затраты – DA + Δоборотного капитала) = EBITDA(1–1) – DA(1–1) – реинвестиции.

Подставляя это значение в предыдущее уравнение, получаем:

V0 = [EBITDA1(1 – t) – DA1(l – t) – реинвестиции1]/(WACC – g).

Разделив обе части уравнения на EBITDA и убрав подстрочные индексы, получаем следующее:

V0/EBITDA = {(1 – t) – [DA/EBITDA] (1 – t) – (реинвестиции/EBITDA)}/(WACC – g).

В этом уравнении можно заметить пять очевидных детерминантов мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA»:

1. Налоговая ставка. При прочих равных условиях фирмы с заниженными налоговыми ставками должны характеризоваться завышенным отношением стоимости предприятия к EBITDA в сравнении с похожими в остальных отношениях фирмами с более высокими налоговыми ставками.

2. Износ и амортизация. При прочих равных условиях фирмы, которые выводят более значительную часть своего EBITDA из износа и амортизации, должны торговаться при заниженном мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA» по сравнению с фирмами, похожими на них в остальных отношениях.

3. Требования к реинвестициям. При прочих равных условиях чем больше доля EBITDA, которую нужно реинвестировать для генерирования ожидаемого роста, тем ниже для фирм должно быть значение «стоимость предприятия/EBITDA».

4. Стоимость капитала. При прочих равных условиях фирмы с более низкой стоимостью капитала должны торговаться при более высоком мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA».

5. Ожидаемый рост. При прочих равных условиях фирмы с более высоким ожидаемым ростом должны торговаться при более высоком мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA».

Эти рассуждения можно обобщить для случая быстро растущих фирм. Переменные будут оставаться неизменными, но их нужно будет оценивать для каждой фазы роста.