Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Эту регрессию можно обогатить двумя способами. Первый состоит в учете нелинейных связей между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала. Это можно сделать либо путем трансформации переменных (за счет преобразования их в натуральные логарифмы, экспоненты и т. д.), либо путем построения нелинейных регрессий. Второй способ заключается в расширении регрессии в целях включения других независимых переменных, таких как риск и рост.

Сопоставление фирм на одном рынке

В отличие от подхода сопоставимых фирм, в целях оценки мультипликаторов PBV для индивидуальных фирм можно рассмотреть, как образуются цены на фирмы, функционирующие на рынке в целом. Простейший способ обобщения этой информации связан с множественной регрессией, где мультипликатор PBV рассматривается как зависимая переменная, а ориентировочные значения риска, роста, доходности собственного капитала и выплат формируют независимые переменные.

Прошлые исследования. Связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала освещалась в разных исследованиях. Уилкокс (Wilcox, 1984) постулировал сильную связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» (представленным на логарифмической шкале) и доходностью собственного капитала. Используя данные за 1981 г. по акциям 949 компаний, зарегистрированных в Value Line, он пришел к следующему уравнению:

log(цена/балансовая стоимость) = -1 + 7,51(доходность собственного капитала).

Он также обнаружил, что эта регрессия имеет гораздо меньшую среднеквадратическую ошибку, чем конкурирующие модели, использующие мультипликаторы «цена/прибыль» и/или темпы роста.

В первом издании этой книги указанные регрессии мультипликатора PBV были модифицированы за период 1987–1991 гг. Для извлечения информации относительно мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», доходности собственного капитала, коэффициентов выплат и темпов роста прибыли (за предшествующие пять лет) для всех фирм, зарегистрированных в NYSE и AMEX, была использована база данных Compustat; причем сведения были доступны по каждому году. Значения коэффициентов бета за каждый год получены из CRSP. Все фирмы с отрицательной балансовой стоимостью были устранены из выборки, и регрессия PBV по независимым переменным дала следующие результаты по каждому году.

В приведенных уравнениях:

PBV = мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в конце года; выплаты = коэффициент выплат дивидендов в конце года; бета = коэффициент бета акции;

EGR = темпы роста прибыли за предыдущие пять лет;

ROE = доходность собственного капитала = чистая прибыль/балансовая стоимость собственного капитала.

Модифицированные регрессии. В июле 2000 г. мы регрессировали мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» по фундаментальным переменным, идентифицированным в предыдущем разделе, – доходность собственного капитала, коэффициент выплат, коэффициент бета и ожидаемые темпы роста в последующие пять лет (начиная с момента прогнозирования).

Регрессия имеет R-квадрат = 43,2 %.

Сильная положительная связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала не является уникальной для США. В таблице 19.1 обобщены регрессии мультипликатора «цена/балансовая стоимость» по доходности собственного капитала для других стран. В каждой из них фирмы с большей доходностью собственного капитала имеют большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», причем эта связь сильнее в Португалии и Индии и слабее – в Греции и Бразилии.

ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО СРАВНЕНИЮ С ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

Во всех сопоставлениях, сделанных нами в этом разделе для вынесения суждений о предполагаемой стоимости фирмы, мы использовали текущую доходность собственного капитала этой фирмы. Хотя обычно принято сосредотачивать внимание на текущей доходности, рыночная стоимость собственного капитала определяется ожиданиями его будущей доходности.

Использование текущей доходности собственного капитала для выявления недооценки или переоценки фирмы оказывается возможным в той степени, в какой существует сильная положительная корреляция между текущей ROE и будущей ROE. Однако сосредоточение внимания на текущей ROE может быть опасным в тех случаях, когда меняется конкурентная среда, и это может привести к серьезным ошибкам при проведении оценки. В таких случаях следует использовать прогнозируемое значение доходности собственного капитала, которое может очень сильно отличаться от текущей доходности собственного капитала. Получить такое значение можно двумя способами:

1. Рассчитайте историческое среднее значение (за последние три года или пять лет) доходности собственного капитала, заработанной фирмой, и замените им текущую доходность собственного капитала в тех случаях, когда последняя сильно меняется.