Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

2. Приблизьте текущую доходность собственного капитала фирмы к среднеотраслевому значению, чтобы отразить давление конкуренции. Например, вы анализируете фирму, которая занимается компьютерным программным обеспечением и имеет текущую доходность собственного капитала в размере 35 %. Предположим, что среднеотраслевая доходность собственного капитала составляет 20 %. Тогда прогнозная доходность собственного капитала для этой фирмы будет равна средневзвешенному значению (из 20 и 35 %), причем вес, приписываемый среднеотраслевому показателю, будет расти по мере увеличения скорости, с которой, согласно вашим ожиданиям, будет происходить сходимость доходности фирмы с отраслевыми нормами.

Сопоставление мультипликатора «цена/балансовая стоимость» фирмы во времени

Доходность собственного капитала фирмы меняется во времени, поэтому вы ожидаете, что ее мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также будет изменяться. Говоря конкретнее, фирмы, увеличивающие доходность собственного капитала, должны столкнуться с ростом своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», а фирмы, где ухудшились дела с доходностью собственного капитала, должны точно так же столкнуться с падением своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». По-другому рассуждать об этом можно с помощью матрицы, представленной на рисунке 19.5, где мы утверждали, что фирмы с низкой (высокой) доходностью собственного капитала должны иметь низкие (высокие) мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Таким образом, один из способов измерения влияния реструктуризации плохо функционирующей фирмы (с низкой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость») состоит в наблюдении за тем, куда она двигается на матрице. Если она успешна в своих попытках, то должна двигаться из квадранта с низким PBV/низкой ROE к квадранту с высоким PBV/высокой ROE (см. рисунок 19.7).

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЯХ

Инвесторы использовали связь между ценой и балансовой стоимостью во множестве инвестиционных стратегий, начиная от простых и заканчивая усложненными. Одни инвесторы использовали низкие значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», рассматривая их как метод отбора недооцененных акций. Другие инвесторы для вынесения суждений по вопросу о степени переоцененности или недооцененности комбинируют мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» с другими фундаментальными переменными. Наконец, ясно просматривающаяся устойчивость завышенной доходности, зарабатываемой акциями с низким соотношением цены и балансовой стоимости, трактуется некоторыми как намек на то, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость – это хороший ориентир для оценки риска, связанного с инвестированием в собственный капитал.

Связь с избыточной доходностью

В некоторых исследованиях была установлена связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и избыточной доходностью. В работе Розенберга с соавторами (Rosenberg, Reid and Lanstein, 1985) было обнаружено, что средняя доходность американских акций положительно связана с соотношением балансовой стоимости фирмы к рыночной стоимости. В период 1973–1984 гг. стратегия отбора акций с высокими мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» (низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») приносила избыточный доход, равный 36 базисным пунктам в месяц. Фама и Френч (Fama and French, 1992) в результате исследования перекрестного распределения ожидаемой доходности акций в период 1963–1990 гг. установили, что положительная связь между мультипликаторами «балансовая стоимость/ цена» и средней доходностью сохраняется как при одномерных, так и при многомерных тестах и объясняет доходность даже сильнее, чем эффект малой фирмы. Когда они распределили фирмы по мультипликатору «балансовая стоимость/цена» на 12 портфелей, то фирмы, попавшие в класс самых низких значений этого мультипликатора (и, соответственно, самых высоких значений мультипликатора PBV), заработали среднемесячную доходность, равную 0,3 %, в то время как фирмы из класса самых высоких значений этого мультипликатора (и наименьших значений PBV) за период 1963–1990 гг. заработали среднемесячную доходность в размере 1,83 %.