Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» фундаментально определяется доходностью капитала – фирмы с высокой доходностью капитала обычно имеют большие значения мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала». В результате детерминанты мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» отражают детерминанты мультипликатора «цена/балансовая стоимость», но мы заменили показатели стоимости собственного капитала на показатели стоимости фирмы: ROE на ROC, стоимость привлечения собственного капитала – на стоимость привлечения капитала, а коэффициент выплат – на (1 – коэффициент реинвестиций). Таким образом, если в фундаментальном уравнении мы заменяем коэффициент реинвестиций:

Коэффициент реинвестиций = g/ROC,

то получаем:

Стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала = (ROC – g)/(стоимость привлечения капитала – g).

Этот анализ можно расширить для охвата быстро растущих фирм, для которых мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» определяется доходностью капитала, стоимостью его привлечения, темпами роста и реинвестициями в периоды быстрого роста и стабильного роста.

где RIR = коэффициент реинвестиций (hg – в период ыстрого роста; st – в период стабильного роста); kc = стоимость привлечения капитала (hg – в период быстрого роста; st – в период стабильного роста).

Применение

Мультипликаторы фирм «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно сопоставлять точно так же, как сравнивались в предыдущем разделе мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». При проведении сравнений ключевая переменная, которую нужно контролировать, – это доходность капитала. Оценочную матрицу, предложенную для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», можно адаптировать для мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» (рисунок 19.10).

Компании с высокой доходностью капитала обычно имеют большие мультипликаторы «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала», в то время как у компаний с низкой доходностью капитала аналогичные мультипликаторы обычно оказываются тоже низкими.

Эта матрица указывает также на интересную связь с широко используемым измерителем прироста стоимости – экономической добавленной стоимостью (Economic Value Added – EVA). Одним из самых привлекательных свойств EVA, рассчитываемой как произведение спреда доходности (ROC – стоимость привлечения капитала) и вложенного капитала, является ее высокая корреляция с MVA (определяется как разность между рыночной стоимостью и балансовой стоимостью капитала). Это неудивительно, поскольку MVA представляет собой вариант мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала», а EVA – вариант спреда доходности.

Оказывается ли связь между мультипликатором «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и доходностью капитала более сильной или же более слабой, чем связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала? Чтобы изучить этот вопрос, мы регрессировали мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» по доходности капитала, используя данные по всем американским фирмам за январь 2001 г.

Регрессия дает результаты, похожие на те, что получены для мультипликаторов «цена/балансовая стоимость».

Если результаты от использования мультипликаторов «стоимость фирмы/ балансовая стоимость капитала» и «цена/балансовая стоимость» параллельны друг другу, то почему мы предпочитаем использовать один из них вместо другого? Доводы в пользу применения мультипликатора «стоимость фирмы/ балансовая стоимость капитала» сильнее для фирм, имеющих высокий и/или меняющийся рычаг. Фирмы могут использовать его для увеличения доходности своего собственного капитала, но в ходе подобной деятельности они также увеличивают изменчивость этого показателя. В хорошие времена доходность собственного капитала оказывается очень высокой, а в плохие времена – очень низкой или отрицательной. Для таких фирм мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и «сопутствующая» доходность капитала будут создавать более стабильный и надежный показатель относительной стоимости. Кроме того, мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» можно вычислить даже для фирм с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала. Таким образом, данный мультипликатор, по всей вероятности, в меньшей степени подвержен смещениям.

МУЛЬТИПЛИКАТОР Q ТОБИНА: ОТНОШЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ К СТОИМОСТИ ЗАМЕЩЕНИЯ

Джеймс Тобин предложил альтернативу традиционным финансовым показателям стоимости, сравнив рыночную стоимость актива с его стоимостью замещения (replacement cost). Его показатель, названный мультипликатор Q Тобина, имеет ряд приверженцев в вузах, но пока на практике почти не используется, в основном из-за информационных проблем.

Определение

Мультипликатор Q Тобина оценивается как частное рыночной стоимости установленных (размещенных) активов фирмы и стоимости их замещения: