Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Вместо того чтобы сравнивать рыночную стоимость собственного капитала с его балансовой стоимостью, рассматриваемый здесь мультипликатор соотносит стоимость фирмы с балансовой стоимостью ее капитала. Поэтому его можно рассматривать в качестве аналога мультипликатора «цена/балансовая стоимость», имеющего отношение к стоимости фирмы.

Определение

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» (value-to-book ratio) определяется как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала и долга на балансовую стоимость капитала, инвестированного в фирму:

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга)/(балансовая стоимость собственного капитала + балансовая стоимость долга).

Если данные по рыночной стоимости долга недоступны, то в числителе также можно использовать балансовую стоимость долга. Не приходится говорить о том, что долг должен быть согласованно определен как для числителя, так и для знаменателя. Например, если вы предпочли конвертировать операционную аренду в долг для вычисления рыночной стоимости долга, то вам необходимо также добавить приведенную стоимость операционной аренды к балансовой стоимости долга.

Существуют два распространенных варианта рассматриваемого мультипликатора, которые не проходят тест на согласованность. В первом из них в знаменателе используется балансовая стоимость активов, которая обычно превышает балансовую стоимость капитала на величину текущих пассивов. Это приводит к асимметричным мультипликаторам «цена/балансовая стоимость», в частности, для фирм со значительными текущими пассивами они являются заниженными. В другом варианте в числителе используется стоимость предприятия, причем из рыночных стоимостей долга и собственного капитала вычитаются денежные средства. Поскольку балансовая стоимость собственного капитала включает запасы денежных средств фирмы, это также приводит к асимметрии в мультипликаторе – к его занижению. Если вы решите использовать в числителе стоимость предприятия, то из знаменателя вам нужно вычесть денежные средства.

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/(балансовая стоимость собственного капитала + балансовая стоимость долга – денежные средства)

Кроме того, этот мультипликатор нужно откорректировать с целью учета перекрестных вложений фирмы. Подобная корректировка была детально описана применительно к мультипликатору «стоимость предприятия/ EBITDA» в главе 18 и требует вычесть ту часть рыночной стоимости и балансовой стоимости собственного капитала, которая приписывается дочерним компаниям.

Описание

Распределение мультипликаторов «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» похоже на распределение мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». На рисунке 19.9 описывается такое распределение для американских компаний в июле 2000 г. Как и в случае с другими мультипликаторами, это распределение оказывается сильно асимметричным. Среднее значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» равно 2,93, что чуть ниже среднего значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», подсчитанного для тех же фирм. Медианное значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» равно 1,4, и оно тоже ниже медианного значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость».

Один из интересных побочных продуктов перехода от мультипликатора «цена/балансовая стоимость» к мультипликатору «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» состоит в том, что мы не теряем фирмы из выборки. Иными словами, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной величиной, но балансовая стоимость капитала всегда положительна.

Анализ

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» есть мультипликатор стоимости фирмы. Чтобы проанализировать его, мы вернемся к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков и используем ее для оценки стабильно растущей фирмы:

Стоимость = FCFF1/(стоимость привлечения капитала – g).

Учитывая, что FCFF = ЕВIТ1(1 – t)(1 – коэффициент реинвестиций), мы получим:

Стоимость = [ЕВIТ1(1 – t)(1 – коэффициент реинвестиций)/(стоимость привлечения капитала – g).

Разделив обе части уравнения на балансовую стоимость капитала, получаем[124]:

Стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала = [ROC(1 – коэффициент реинвестиций)]/(стоимость привлечения капитала – g).