Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Хотя этот подход и привлекателен внешне, с ним связаны по меньшей мере три проблемы практического характера. Первая состоит в том, что данные по историческим (текущим) значениям маржи прибыли более доступны, чем по ожидаемой марже прибыли. Если текущая маржа прибыли фирмы сильно коррелирует с будущей маржей прибыли (т. е. если фирма, исторически зарабатывавшая высокую (или низкую) маржу прибыли, будет и дальше продолжать ее зарабатывать), то использование текущей маржи прибыли и текущих мультипликаторов выручки для идентификации недооцененных или переоцененных ценных бумаг является обоснованным. Если же текущая маржа прибыли фирмы не сильно коррелирует с ожидаемой в будущем маржей прибыли, то в ситуации, когда данная фирма имеет низкую текущую маржу прибыли и торгуется при высоких мультипликаторах «цена/объем продаж», утверждения о переоцененности этой фирмы уже не выглядят адекватно. Вторая проблема, связанная с этим подходом, заключается в том, что мультипликаторы выручки линейно связаны с маржей прибыли. Иными словами, если маржа прибыли увеличивается вдвое, то ожидается удвоение мультипликатора выручки. Третья проблема состоит в игнорировании различий, касающихся других фундаментальных переменных, особенно риска. Таким образом, фирма, выглядящая недооцененной из-за наличия у нее высокой текущей маржи прибыли и торгуемая при низком мультипликаторе выручки, в действительности может быть правильно оцененной фирмой с очень высоким риском.

ЗАМЕЧАНИЕ О СТОИМОСТИ БРЕНДА

Обычно премии за бренд добавляют к оценке, получаемой на основе дисконтированных денежных потоков. Как вы могли убедиться на предыдущем примере, это – ошибка. При правильной трактовке стоимость бренда уже включается в оценку через ряд аспектов – в виде повышенной маржи операционной прибыли, повышенных коэффициентов оборачиваемости, а также повышенной доходности капитала. Указанные аспекты, в свою очередь, оказывают долгосрочный эффект импульсного характера, увеличивая ожидаемые темпы роста и стоимость. Добавление премии за бренд к получаемой стоимости приведет к двойному счету.

Как же обстоит дело с теми фирмами, которые не извлекают выгод от ценного бренда? К стоимости такой фирмы можно добавить премию, но это будет премия не за бренд, а за контроль. Фактически, можно оценить похожие премии для любых недоиспользуемых или плохо управляемых активов, но в реальности премию следует учитывать только в том случае, если приобретается контроль над фирмой.

Статистические подходы. В ходе проведения анализа мультипликаторов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» мы использовали регрессии для смягчения различий в риске, росте и коэффициентах выплат исследуемых фирм. Для анализа можно также использовать регрессии мультипликаторов выручки – с целью смягчения различий между фирмами. В данном разделе мы начнем анализ с применения этого подхода к сопоставимым компаниям, определенным достаточно узко: как «фирмы, функционирующие в одном и том же бизнесе», а затем расширим его, чтобы охватить весь сектор и рынок.

Сопоставимые фирмы в одном и том же бизнесе. В последнем разделе мы изучали фирмы, функционирующие в одном и том же бизнесе, разыскивая несоответствия: фирмы с высокой маржей прибыли и низким мультипликатором выручки рассматривались как недооцененные. При простом расширении этого подхода мы можем регрессировать мультипликаторы выручки по марже прибыли среди фирм сектора:

Мультипликатор «цена/объем продаж» = a + b(маржа чистой прибыли).

Мультипликатор «стоимость/объем продаж» = a + b(маржа операционной прибыли после уплаты налогов).

Рассмотренные регрессии можно использовать для оценки прогнозируемых значений стоимости для фирм из выборки, а это способствует идентификации недооцененных и переоцененных фирм.

Если число фирм в выборке достаточно велико, чтобы дать возможность провести такую идентификацию, то рассматриваемую регрессию можно расширить за счет добавления других независимых переменных. Например, стандартное отклонение цен на акции или коэффициент бета можно использовать в качестве независимой переменной для учета различий в риске, а аналитические оценки ожидаемого роста могут смягчить различия в росте. Регрессию можно также модифицировать для учета нелинейных связей между мультипликаторами выручки и какой-либо из этих переменных или между рассматриваемыми мультипликаторами и всеми указанными переменными.

Можно ли использовать этот подход для таких секторов, как Интернет, в котором, по всей вероятности, связь между мультипликаторами выручки и фундаментальными переменными мала или вообще отсутствует? Это возможно, но только при условии, что вы адаптируете его для рассмотрения детерминантов стоимости в указанных секторах.