Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Стоимость бренда. Один из критических аргументов против традиционных способов оценки состоит в том, что эта оценка не в состоянии учесть стоимость брендов и других нематериальных активов. Хироюми Итами (Hiroyumi Itami) в своей книге «Мобилизация невидимых активов» (Mobilizing Invisible Assets) представляет обобщение такой критики. Он пишет:

«Аналитики склонны определять активы слишком узко, выделяя только те из них, которые можно измерить, например машины и оборудование. Однако нематериальные активы, такие как особые технологии, накопленная информация о потребителях, бренд, репутация и корпоративная культура, не оцениваются по отношению к конкурентной мощи фирмы. Фактически же эти нематериальные активы представляют собой единственный подлинный источник конкурентного преимущества, который можно поддерживать во времени».

Хотя подобная критика преувеличена, подходы, использовавшиеся аналитиками для оценки брендов, зачастую оказывались произвольными и, по всей вероятности, значительно переоценивали или недооценивали их стоимость. Фирмы с хорошо известными брендами часто продавались при более высоких мультипликаторах, чем менее известные фирмы. Стандартная процедура добавления к стоимости дисконтированных денежных потоков «премии за бренд», которая часто устанавливается произвольно, может привести к ошибочным оценкам. Вместо этого стоимость бренда можно оценить, используя подход, который связывает маржу прибыли с мультипликатором «цена/объем продаж».

Одно из преимуществ обладания хорошо известным и респектабельным брендом состоит в том, что фирмы могут назначать более высокие цены за те же самые продукты, обеспечивая более высокую маржу прибыли, а следовательно, и более высокий мультипликатор «цена/объем продаж», и более высокую стоимость фирмы. Чем крупнее ценовая премия, которую фирма способна назначить, тем больше стоимость бренда. В общем виде стоимость бренда можно записать следующим образом:

Стоимость бренда = (V/Sb-V/Sg) X объем продаж,

где V/Sb = мультипликатор «стоимость/объем продаж» фирмы с учетом преимущества, обеспечиваемого благодаря бренду;

V/Sg = мультипликатор «стоимость/объем продаж» аналогичной фирмы, производящей и продающей такие же, но небрендированные продукты.

Использование мультипликаторов выручки в инвестиционном анализе

Ключевыми детерминантами мультипликаторов выручки фирмы являются характеристики ожидаемой маржи прибыли (чистой и операционной), риска, денежных потоков и роста. Для того чтобы можно было использовать мультипликаторы выручки для проведения анализа и получить возможность сравнивать фирмы, нужно смягчать различия в указанных характеристиках. В данном разделе рассматриваются различные способы сопоставления мультипликаторов различных фирм.

Поиск несоответствий. Хотя характеристики роста, риска и денежных потоков влияют на мультипликаторы выручки, их ключевыми детерминантами остается маржа прибыли, т. е. маржа чистой прибыли – для мультипликаторов собственного капитала и маржа операционной прибыли – для мультипликаторов стоимости фирмы. Таким образом, нет ничего удивительного в выявлении фирм с низкой маржей прибыли и низким мультипликатором выручки, а также фирм с высокой маржей прибыли и высоким мультипликатором выручки. В то же время фирмы с высокими значениями мультипликатора выручки и низкой маржей прибыли, равно как и фирмы с низким мультипликатором выручки и высокой маржей прибыли, должны привлекать внимание инвесторов соответственно как потенциально переоцененные или недооцененные. На рисунке 20.3 это представлено в виде матрицы. Отображая на ней фирмы и разыскивая потенциальные несоответствия между маржей прибыли и мультипликатором выручки, можно выявить недооцененные или переоцененные акции в секторе или отрасли.