Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Стандарты бухгалтерского учета в разных секторах и на различных рынках довольно похожи в плане регистрации выручки. Однако в последние годы некоторые фирмы в целях увеличения своей выручки стали использовать сомнительную практику бухгалтерского учета в части регистрации продаж в рассрочку и сделок внутри компаний. Несмотря на эти проблемы, мультипликаторы выручки характеризуются гораздо меньшими различиями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами.

Перекрестное распределение

Как и в случае с мультипликатором «цена/прибыль», исследование мультипликаторов выручки начинается с перекрестного распределения соотношений «цена/объем продаж» и «стоимость предприятия/объем продаж» среди фирм в США. Рисунок 20.1 обобщает это распределение по состоянию на июль 2000 г.

В этом распределении заслуживают упоминания два аспекта. Первый состоит в том, что мультипликаторы выручки еще сильнее смещены в область положительных значений, чем мультипликаторы прибыли. Второй аспект заключается в том, что мультипликатор «цена/объем продаж» обычно меньше мультипликатора «стоимость предприятия/объем продаж». Данное обстоятельство не должно удивлять, поскольку первый показатель включает только собственный капитал, в то время как второй учитывает стоимость фирмы.

Таблица 20.1 содержит обобщающую статистику о соотношениях «цена/ объем продаж» и «стоимость предприятия/объем продаж». Средние значения этих двух мультипликаторов значительно выше, чем медианные, что обусловлено в основном выпадающими показателями – есть фирмы, которые торгуются при мультипликаторах, превышающих 100 или имеющих еще более высокие значения.

Анализ мультипликаторов выручки

Переменные, которые определяют мультипликаторы выручки, можно извлечь, вернувшись к подходящим моделям дисконтирования денежных потоков и модели дисконтирования дивидендов (или модели оценки на основе FCFE) – для вычисления мультипликаторов «цена/объем продаж» и к модели оценки фирмы – для мультипликаторов «стоимость предприятия/ объем продаж».

Мультипликаторы «цена/объем продаж». Мультипликатор «цена/объем продаж» для стабильной фирмы можно извлечь из модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда:

где P0 = стоимость собственного капитала;

DPS1 = ожидаемый в следующем году дивиденд на одну акцию;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; gn = темпы роста дивидендов (бесконечный рост).

Если заменить DPS1 на EPS0 × (коэффициент выплат)(1 + gn), то стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

Определив норму чистой прибыли как EPS0/объем продаж на одну акцию, можно записать стоимость собственного капитала следующим образом:

Теперь выразим это уравнение через мультипликатор «цена/объем продаж» (PS):

Мультипликатор PS является возрастающей функцией от маржи прибыли, коэффициента выплат, а также темпов роста, и убывающей функцией – от рискованности фирмы.

Мультипликатор «цена/объем продаж» для быстро растущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно довольно легко сделать ясной. При наличии двух фаз – быстрого роста и стабильного роста – модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:

где g = темпы роста за первые n лет; ke, hg = стоимость привлечения собственного капитала в фазе быстрого роста; коэфф. выплат = коэффициент выплат за первые n лет;

gn = темпы роста по истечении n лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста); ke, st = стоимость привлечения собственного капитала в фазе стабильного роста; коэфф. выплатn = коэффициент выплат по истечении n лет для стабильной фирмы.

Переписывая EPS0 в единицах маржи прибыли (EPS0 = объем продаж0 × маржа прибыли) и перенося «объем продаж0» в левую часть уравнения, мы получим:

Левая часть этого уравнения представляет собой мультипликатор «цена/ объем продаж». Он определяется следующими факторами:

• Маржа чистой прибыли: отношение чистой прибыли к выручке. Мультипликатор «цена/объем продаж» является возрастающей функцией от маржи чистой прибыли. Фирмы с завышенной маржей чистой прибыли при прочих равных условиях должны торговаться при завышенных мультипликаторах «цена/объем продаж».

• Коэффициент выплат в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор «цена/объем продаж» (PS) растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста.

• Рискованность (через ставку дисконтирования ke,hg в период быстрого роста и ke,st – в период стабильного роста). Мультипликатор PS становится меньше по мере увеличения рискованности, поскольку завышенный риск трансформируется в возросшую стоимость привлечения собственного капитала.