Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Глава 20. МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ВЫРУЧКИ И СПЕЦИФИЧЕСКИЕ СЕКТОРНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

Хотя мультипликаторы прибыли и балансовой стоимости интуитивно привлекательны и потому широко используются, в последние годы аналитики для целей оценки компаний все чаще обращаются к альтернативным мультипликаторам. При оценке молодых фирм, имеющих отрицательную прибыль, во многих случаях мультипликаторы прибыли вытеснены мультипликаторами выручки. Кроме того, эти фирмы оцениваются на базе специфических секторных мультипликаторов, таких как количество клиентов, абонентов или посетителей веб-сайтов (для фирм, связанных с новой экономикой). В этой главе сначала исследуются причины возросшего использования мультипликаторов выручки, а затем анализируются их детерминанты, а также способы их наилучшего использования при проведении оценок. После всего этого следует краткое обсуждение специфических секторных мультипликаторов, случаев связанной с их использованием опасности и корректировок, которые могут потребоваться для их применения.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ВЫРУЧКИ

Мультипликатор выручки измеряет стоимость собственного капитала или бизнеса относительно той выручки, которую он создает. Как и в случаях с другими мультипликаторами, при прочих равных условиях фирмы, торгующиеся при низких мультипликаторах выручки, трактуются как недорогие по сравнению с фирмами, торгуемыми при высоких мультипликаторах выручки.

Мультипликаторы выручки стали привлекательными для аналитиков по ряду причин. Во-первых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости, которые могут стать отрицательными для многих фирм и тем самым потерять значимость, мультипликаторы выручки применимы даже для проблемных фирм, а также для очень молодых фирм. Таким образом, потенциал для асимметрии, создаваемой устранением фирм из выборки, оказывается гораздо меньше. Во-вторых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости, на которые сильно воздействуют бухгалтерские решения, связанные с начислением износа, учетом товарноматериальных запасов, расходов на НИОКР, а также принципы учета поглощений и чрезвычайных расходов, здесь выручкой относительно трудно манипулировать. В-третьих, мультипликаторы выручки не столь изменчивы, как мультипликаторы прибыли, поэтому менее вероятно, что на них будут влиять ежегодные колебания, обусловленные степенью коммерческого успеха фирмы. Например, мультипликатор «цена/прибыль» циклической фирмы изменяется гораздо сильнее, чем ее же мультипликатор «цена/объем продаж», поскольку прибыль гораздо чувствительнее к экономическим изменениям по сравнению с выручкой.

Самый большой недостаток концентрации внимания на выручке состоит в том, что она может побудить нас высоко оценить фирмы, создающие большой рост выручки, но теряющие значительные суммы денег. В конечном счете, для того чтобы иметь стоимость, фирма должна создавать прибыль и денежные потоки. Хотя использование мультипликаторов «цена/ объем продаж» для оценки фирмы с отрицательной прибылью и балансовой стоимостью выглядит заманчиво, неспособность смягчить различия между фирмами в издержках и марже прибыли может привести к неправильным оценкам.

Определение мультипликатора выручки

Обычно используются два основных мультипликатора выручки. Первый и самый популярный мультипликатор – это отношение рыночной стоимости собственного капитала к выручке фирмы. Данное соотношение называется мультипликатором «цена/объем продаж». Второй и более надежный мультипликатор – это отношение стоимости фирмы (с учетом и долга, и собственного капитала) к выручке, его определяют как мультипликатор «стоимость предприятия/объем продаж».

Мультипликатор «цена/объем продаж» = рыночная стоимость собственного капитала/выручка.

Мультипликатор «стоимость предприятия/объем продаж» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/выручка.

Как и в случае с мультипликатором EBITDA, мы вычитаем денежные средства из стоимости фирмы, поскольку доход от этих денежных средств не является частью выручки. Мультипликатор «стоимость предприятия/ объем продаж» – более надежный, чем мультипликатор «цена/объем продаж», поскольку он внутренне согласован. Данный мультипликатор получают путем деления общей стоимости фирмы на выручку, создаваемую этой фирмой. А мультипликатор «цена/объем продаж» получают в результате деления стоимости собственного капитала на выручку, создаваемую этой фирмой. Соответственно, этот мультипликатор будет более низким для фирм, в большей степени обремененных долгами, и может привести к неправильным выводам, когда сопоставляются мультипликаторы фирм «цена/объем продаж» в секторе с разными степенями рычага.