Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

• Ожидаемые темпы роста прибыли в фазы быстрого и стабильного роста. Мультипликатор PS растет по мере увеличения темпов роста – и в фазу быстрого роста, и в фазу стабильного роста.

Это уравнение можно применить для оценки мультипликатора «цена/объем продаж», причем даже для фирмы, которая в настоящее время не выплачивает дивидендов. Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», при проведении этой оценки вы можете заменить дивиденды на те свободные денежные потоки, которые пополняют собственный капитал. Поступая подобным образом, мы получаем более обоснованную оценку мультипликатора «цена/объем продаж» для фирм, выплачивающих дивиденды не в той степени, в которой они могли бы себе это позволить.

Как и в случае с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», это уравнение можно модифицировать с целью учета разных значений маржи чистой прибыли в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Мультипликаторы «стоимость/объем продаж». Для того чтобы проанализировать связь между стоимостью и объемом продаж, рассмотрим стоимость стабильно растущей фирмы:

Стоимость фирмы = [EBIT(1–1)(1 – коэффициент реинвестиций)/(стоимость привлечения капитала – gn).

Разделив обе части уравнения на выручку, мы получим:

Стоимость предприятия/объем продаж = {[EBIT(1 – t)/объем продаж] (1 – коэффициент реинвестиций)}/(стоимость привлечения капитала – gn),

Стоимость предприятия0/объем продаж = [маржа операционной прибыли после уплаты налогов (1 – коэффициент реинвестиций)]/(стоимость привлечения капитала – gn).

Подобно тому как мультипликатор «цена/объем продаж» определяется маржей чистой прибыли, коэффициентами выплат, а также стоимостью привлечения собственного капитала, мультипликатор «стоимость/объем продаж» определяется маржей операционной прибыли после уплаты налогов, коэффициентом реинвестиций (реинвестирования) и стоимостью привлечения капитала. Фирмы с более высокой маржей операционной прибыли, более низкими коэффициентами реинвестиций (при любых данных темпах роста) и более низкой стоимостью привлечения капитала будут торговаться при более высоких значениях мультипликатора «стоимость/объем продаж».

Это уравнение можно расширить, чтобы охватить быстро растущую фирму, используя двухфазную модель оценки фирмы:

где маржа операционной прибыли после уплаты налогов = EBIT(1 – t)/объем продаж;

RIR = коэффициент реинвестиций (RIRn = коэффициент реинвестиций для периода стабильного роста);

kc = стоимость привлечения капитала (hg – для периода быстрого роста;

st – для периода стабильного роста);

g = темпы роста операционного дохода в периоды быстрого роста и стабильного роста.

Отметим, что детерминанты мультипликатора «стоимость/объем продаж» (темпы роста, коэффициент реинвестиций, маржа операционной прибыли и стоимость привлечения капитала) остаются теми же самыми, что и в модели стабильного роста, но при этом число оценок увеличивается – для того, чтобы отразить существование периода быстрого роста.

Мультипликаторы выручки и значения маржи прибыли. Маржа прибыли является ключевым детерминантом для мультипликаторов выручки: маржа чистой прибыли – для мультипликаторов «цена/объем продаж» и маржа операционной прибыли – для мультипликаторов «стоимость/объем продаж». Можно ожидать, что фирмы, вовлеченные в те виды бизнеса, которые характеризуются высокой маржей прибыли, будут продаваться при высоких мультипликаторах продаж. Однако падение маржи прибыли имеет двойной эффект. Во-первых, снижение маржи прибыли непосредственно влияет на снижение мультипликатора выручки. Во-вторых, более низкая маржа прибыли может привести к замедленному росту и, как следствие, – к пониженным мультипликаторам выручки.

Маржу прибыли можно связать с ожидаемым ростом довольно легко, если определен дополнительный член – отношение объема продаж к балансовой стоимости (BV), которое называют также коэффициентом оборачиваемости. Этот коэффициент оборачиваемости можно определить с использованием балансовой стоимости собственного капитала (оборачиваемость собственного капитала = объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) или балансовой стоимости капитала (оборачиваемость капитала = объем продаж/балансовая стоимость капитала). Используя выведенную связь между темпами роста и фундаментальными переменными, можно записать ожидаемые темпы роста прибыли, создаваемой собственным капиталом, а также роста операционной прибыли в виде функции от маржи прибыли и коэффициента оборачиваемости.

Ожидаемый ростсобственного капитала= коэфф. нераспределенной прибыли × доходность собственного капитала = коэфф. нераспределенной прибыли × (чистая прибыль/объем продаж) × (объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала) = коэфф. нераспределенной прибыли × маржа чистой прибыли × объем продаж/балансовая стоимость собственного капитала.