Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В рамках третьего подхода можно откорректировать мультипликатор будущей выручки с учетом различий в марже операционной прибыли, росте и риске между данной фирмой и сопоставимыми фирмами. Например, фирма Commerce One через пять лет будет иметь маржу операционной прибыли в размере 14,83 % и ожидаемые темпы роста 19,57 % в последующие пять лет (с 6-го по 10-й годы). Регрессия мультипликатора «стоимость/ объем продаж» по марже операционной прибыли и ожидаемым темпам роста, построенная на сегодняшний день по сопоставимым фирмам, даст следующий результат:

Стоимость/объем продаж = 1,0834 + 3,0387 маржа операционной прибыли + 8,1555 рост R2 = 73 %.

Подставляя прогнозные значения ожидаемых темпов роста и маржи операционной прибыли фирмы Commerce One в эту регрессию, мы получаем:

Стоимость/объем продажCommerce One через пять лет= 1,0834 + 3,0387(0,1483) + 8,1555(0,1957) = 3,13.

Теперь, используя этот мультипликатор, можно оценить стоимость Commerce One через пять лет:

Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл.

Стоимость Commerce One через пять лет = 4860 × 3,13 = 15 212 млн. долл.

Стоимость Commerce One сегодня = 15 212/1,13485 = 8083 млн. долл.

СПЕЦИФИЧЕСКИЕ СЕКТОРНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

Стоимость фирмы можно стандартизировать, используя множество специфических секторных мультипликаторов. Значения стоимости сталелитейных компаний можно сопоставлять на основе рыночной стоимости одной тонны производимой стали, а стоимость генераторов электричества – на базе киловатт-часов (квт/ч) выработанной электроэнергии. За последние несколько лет аналитики, исследующие фирмы, которые связаны с разработками новых технологий, стали особенно изобретательными в плане использования таких мультипликаторов, как стоимость, приходящаяся на одного покупателя услуг интернет-провайдера, на одного посетителя веб-сайта интернет-портала или на одного клиента розничных фирм, торгующих через Интернет.

Почему аналитики используют специфические секторные мультипликаторы?

Увеличение объема использования специфических секторных мультипликаторов за последние несколько лет привело к дебатам относительно того, являются ли они хорошим инструментом для сопоставления относительной стоимости. Аналитики используют специфические секторные мультипликаторы по нескольким причинам.

• Они связывают стоимость фирмы с деталями операционного процесса и выпуском. Аналитик, начинающий исследования с таких прогнозных значений, как количество покупателей услуг интернет-провайдера, получает возможность оценить стоимость на гораздо более понятной основе.

• Часто специфические секторные мультипликаторы можно рассчитывать, не пользуясь бухгалтерскими отчетами или показателями. Поэтому указанные мультипликаторы можно оценивать для тех фирм, в которых отсутствует бухгалтерская отчетность, либо она ненадежна или просто не поддается сравнениям. Таким образом, можно рассчитать стоимость 1 квт/ч электроэнергии, проданной латиноамериканским электроэнергетическим компаниям, и при этом не беспокоиться по поводу различий в бухгалтерском учете между этими странами.

• Хотя то, что будет сейчас сказано, обычно не признается, но специфические секторные мультипликаторы иногда используются в безвыходных ситуациях, когда невозможно оценить или применить никакие другие мультипликаторы. Например, стимул к использованию специфических секторных мультипликаторов для фирм – представителей новой экономики состоял в том, что они зачастую имели отрицательную прибыль и малые величины балансовой стоимости или выручки.

Существующие ограничения

Можно понять, почему аналитики иногда обращаются к специфическим секторным мультипликаторам, но в связи с их использованием возникают две существенные проблемы:

1. Они сужают поле зрения, мешая аналитикам, сосредоточенным на конкретных секторах, и приводят к тому, что целые секторы оказываются переоцененными. Компания кабельного телевидения, торгуемая при 50 долл. на одного покупателя, может выглядеть недорогой относительно другой компании подобной специализации, торгуемой при 120 долл. на одного покупателя, но вполне возможно, что обе эти фирмы переоценены или недооценены.

2. Как будет позднее показано в этом разделе, связь специфических секторных мультипликаторов с фундаментальными переменными усложнена, поэтому при сопоставлении фирм на основе этих мультипликаторов очень трудно смягчать различия между ними.

Определения специфических секторных мультипликаторов

Сущность специфических секторных мультипликаторов состоит в том, что способы их измерения варьируют от одного сектора к другому. Однако в целом их можно описать некоторыми общими характеристиками:

• В качестве числителя обычно выступает стоимость предприятия – рыночная стоимость как долга, так и собственного капитала за вычетом денежных средств и ликвидных ценных бумаг.