Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Мультипликаторы «цена/объем продаж» и «стоимость/объем продаж» широко используются для оценки «технологических» фирм и для сопоставления значений стоимости этих фирм. Анализ фундаментальных переменных указывает на важность маржи прибыли в определении этих мультипликаторов в дополнение к стандартным переменным, к которым относятся: коэффициенты выплат дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала, ожидаемые темпы роста чистой прибыли – для мультипликатора «цена/объем продаж», а также коэффициент реинвестиций, стоимость привлечения капитала и рост дохода от собственности – для мультипликатора «стоимость/объем продаж». При сопоставлении мультипликаторов разных фирм следует принимать в расчет различия в марже прибыли. Один из подходов заключается в поиске несоответствий: сочетания низкой маржи прибыли и больших значений мультипликатора выручки, указывающих на переоцененность фирмы, или высокой маржи прибыли и малой величины мультипликатора, указывающей на недооцененность фирмы. Другой подход, связанный со смягчением различий в фундаментальных переменных, – это подход с точки зрения перекрестной регрессии, при котором мультипликаторы выручки регрессируются по фундаментальным переменным среди фирм в некоторых видах бизнеса, секторах или на рынках.

Специфические секторные мультипликаторы соотносят стоимость со специфическими переменными сектора, но их следует использовать с осторожностью. Часто эти мультипликаторы трудно сопоставлять, если не принимать строгих предпосылок относительно операционных процессов фирм и их потенциала роста.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. В 1993 г. Longs Drug Stores, крупная американская сеть аптекарских магазинов[126], функционирующих главным образом в Северной Калифорнии, имела объем продаж на акцию в размере 122 долл., при этом прибыль на акцию составила 2,45 долл., а выплаченные дивиденды на акцию были равны 1,12 долл. Ожидалось, что компания будет расти в длительном периоде с темпами роста 6 % в год, в то время как ее коэффициент бета составлял 0,9. Текущая ставка по казначейским облигациям 7 %, а премия за рыночный риск – 5,5 %.

а) Оцените подходящий мультипликатор «цена/объем продаж» для Longs Drug.

б) В настоящее время акции продаются по цене 34 долл. за штуку. Предполагая, что темпы роста оценены правильно, определите, чему должна быть равна маржа прибыли, чтобы оправдать такой курс акций.

2. Вы исследуете серьезные различия, наблюдаемые вами в мультипликаторах «цена/объем продаж», между фирмами, занимающимися розничной торговлей, и пытаетесь найти логические основания для объяснения выявленных различий.

а) Есть две компании, которые торгуются по цене, превышающей их выручку, – the Bombay Company и Wal-Mart. Почему?

б) Какая переменная наиболее сильно коррелирует с мультипликаторами «цена/объем продаж»?

в) Какую из этих компаний с наибольшей вероятностью можно считать переоцененной/недооцененной? Как вы пришли к такому мнению?

3. В 1993 г. Walgreen, крупная сеть американских аптекарских магазинов, получила выручку в размере 8298 млн. долл., из которой чистая прибыль составила 221 млн. долл. Из прибыли 31 % был выплачен в виде дивидендов, причем ожидалось, что в период 1994–1998 гг. этот коэффициент выплат не изменится, а рост прибыли составит 13,5 %. По истечении 1998 г. ожидались падение роста прибыли до 6 % и рост коэффициента выплат дивидендов до 60 %. Коэффициент бета равен 1,15, и ожидалась неизменность значения этого коэффициента. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж» для фирмы Walgreen, предполагая, что ее маржа прибыли неизменна и остается на уровне 1993 г.

б) В какой мере величину мультипликатора «цена/объем продаж» можно объяснить экстраординарным ростом?

4. В 1992 г. компания Tambrands, ведущий производитель тампонов, заработала выручку в размере 684 млн. долл., из которой чистая прибыль составила 122 млн. долл. Предполагалось, что ожидаемый рост прибыли в последующие пять лет будет составлять 11 %, а по истечении этого периода станет равным 6 %. В 1992 г. фирма выплатила в виде дивидендов 45 % своей прибыли, и в период стабильного роста ожидалось увеличение коэффициента выплат до 60 %. Коэффициент бета акций был равен 1. В течение 1993 г. произошли снижение популярности этого бренда у потребителей и увеличение конкуренции со стороны других брендов, что привело к падению чистой прибыли до 100 млн. долл. при выручке в 700 млн. долл. Мультипликатор «объем продаж/балансовая стоимость» был сопоставим с уровнем 1992 г. (ставка процента по казначейским облигациям в 1992–1993 гг. была равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %).

а) Оцените мультипликатор «цена/объем продаж», основываясь на данных по марже прибыли и ожидаемому росту за 1992 г.