Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Если мы не можем оценить чистые капитальные затраты или неденежный оборотный капитал, то, со всей очевидностью, нам не удастся оценить чистые денежные потоки на собственный капитал (на акции). Поскольку в случае с фирмами финансового сектора дело обстоит именно так, у нас есть два варианта выбора. Первый состоит в использовании дивидендов в качестве денежных потоков на собственный капитал и принятии предпосылки о том, что фирмы с течением времени выплачивают чистые денежные потоки на акции в виде дивидендов. Поскольку дивиденды можно легко наблюдать, нам не нужно решать вопрос о том, сколько средств фирмы реинвестируют. Второй вариант заключается в адаптации показателя чистых денежных потоков на акции с целью учета класса реинвестиций, осуществляемых фирмами сектора финансовых услуг. Например, учитывая функционирование банков в границах, обусловленных накладываемыми требованиями к коэффициенту капитала, можно утверждать, что эти фирмы должны реинвестировать акционерный капитал для того, чтобы иметь возможность предоставить больше ссуд в будущем.

ОЦЕНКА НА ОСНОВЕ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

В модели дисконтированных денежных потоков мы рассматриваем стоимость актива в виде приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. В этом разделе мы сначала рассматриваем использование моделей дисконтирования дивидендов для оценки банков и других фирм, оказывающих финансовые услуги, а затем двигаемся к анализу моделей денежных потоков на акции и в завершение изучаем модели избыточного дохода.

Модели дисконтирования дивидендов

В главе 13 рассматривалось, как оценивать собственный капитал в фирме по модели дисконтирования дивидендов. Используя тот аргумент, что единственными денежными потоками, получаемыми акционером в публично торгуемой фирме, являются дивиденды, мы оценивали собственный капитал как «приведенную стоимость ожидаемых дивидендов». Мы рассматривали целый диапазон моделей дисконтирования дивидендов – от моделей стабильного роста до моделей быстрого роста – и разбирали вопрос о том, как лучше всего оценивать входные данные. Хотя значительная часть изложенного в той главе точно так же применима и здесь, в этом разделе мы рассмотрим некоторые уникальные аспекты фирм, оказывающих финансовые услуги.

Базовые модели. В базовой модели дисконтирования дивидендов стоимость акции есть приведенная стоимость ожидаемых дивидендов по этой акции. Предполагая бесконечную жизнь собственного капитала в публично торгуемой фирме, мы приходим к следующей формуле:

где DPSt = ожидаемые дивиденды на одну акцию в период t (dividend per share); ke = стоимость привлечения собственного капитала.

В особом случае, когда ожидаемые темпы роста дивидендов являются константой и сохраняются бесконечно, эта модель сводится к модели роста Гордона:

где g – представляет собой ожидаемые темпы роста, сохраняющиеся бесконечно.

В более общем случае, когда темпы роста дивидендов, предположительно, не будут устойчивыми или бесконечно постоянными в течение определенного периода времени (называемого периодом исключительного или экстраординарного роста), мы можем по-прежнему предполагать, что темпы роста будут бесконечно постоянными, начиная с некоторого момента времени в будущем. Это позволяет нам оценивать стоимость акции в модели дисконтирования дивидендов как сумму значений приведенной стоимости дивидендов в период чрезвычайного роста и приведенной стоимости заключительной цены, оцениваемой по модели роста Гордона.

Ожидается, что исключительный рост продлится в течение n лет, g – это ожидаемые темпы роста по истечении n лет, а k – стоимость привлечения собственного капитала (hg относится к периоду быстрого роста, а st – к периоду стабильного роста).

Входные переменные, используемые в модели. В данном разделе мы сосредоточим внимание исключительно на проблемах оценки фирм из сектора финансовых услуг, возникающих при работе с входными переменными для используемых моделей. В общем-то, чтобы оценить акцию по модели дисконтирования дивидендов, нам нужно оценить стоимость привлечения собственного капитала, ожидаемые коэффициенты выплат и ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию с течением времени.

Стоимость привлечения собственного капитала. В соответствии со способом, с помощью которого мы до сих пор в этой книге оценивали стоимость привлечения собственного капитала фирм, стоимость привлечения собственного капитала для фирмы из сектора финансовых услуг должна отражать ту часть риска в собственном капитале, которую не может диверсифицировать финансовый покупатель акции. Этот риск оценивается через использование одного коэффициента бета (в модели оценки финансовых активов) или нескольких коэффициентов бета (в многофакторной модели или модели арбитражной оценки).