Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

В предыдущем разделе отмечалось, что фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются регулирующими правилами в направлениях и объемах инвестирования. Если мы охарактеризуем реинвестиции как необходимые для роста, что нами и делалось до сих пор в этой книге, то в фирмах, оказывающих финансовые услуги, в связи с реинвестициями возникают другие проблемы. Отметим, в главе 10 рассматривалось две статьи реинвестиций: чистые капитальные затраты и оборотный капитал. К сожалению, измерение любой из этих двух статей для фирмы из финансового сектора может оказаться проблематичным.

Рассмотрим сначала чистые капитальные затраты. В отличие от фирм, занятых в обрабатывающей промышленности, которые инвестируют в машины, оборудование и другие элементы основного капитала, фирмы сектора финансовых услуг инвестируют в нематериальные активы – такие как бренд и человеческий капитал. Поэтому в бухгалтерских счетах их инвестиции в будущий рост часто относят к категории операционных расходов. Неудивительно, что отчеты о денежных потоках банка регистрируют малый или нулевой объем капитальных затрат и, соответственно, малую сумму начисленного износа. В случае с оборотным капиталом мы сталкиваемся с другой проблемой. Если мы определяем оборотный капитал как разность между текущими активами и текущими пассивами, то значительная часть банковского баланса попадет в какую-либо из этих категорий. Изменения этой величины могут быть как крупными, так и неустойчивыми, и при этом не иметь отношения к реинвестициям в будущий рост.

В результате этих затруднений, связанных с измерением реинвестиций, при проведении оценки таких фирм мы сталкиваемся с двумя практическими проблемами. Первая состоит в нашей неспособности оценить денежные потоки, не оценивая реинвестиции. Иными словами, если мы не можем идентифицировать ни чистые капитальные затраты, ни изменения в оборотном капитале, то нам не удастся оценить денежные потоки. Вторая проблема заключается в том, что если норму реинвестиций нельзя измерить, то оценка ожидаемого будущего роста оказывается затруднительной.

ОБЩИЕ РАМКИ ДЛЯ ОЦЕНКИ

Если учесть уникальную роль долга в фирмах из сектора финансовых услуг, регулирующие ограничения, при которых они функционируют, и трудности, связанные с идентификацией реинвестиций в этих фирмах, то каким образом мы можем оценить такие фирмы? В этом разделе предлагаются некоторые общие правила, позволяющие справиться с этими проблемами. Во-первых, в гораздо большей степени имеет смысл оценивать собственный капитал непосредственно тех подразделений фирм, которые занимаются финансовыми услугами, а не всей фирмы в целом. Во-вторых, либо нам нужен показатель денежных потоков, не требующий от нас оценки потребностей в реинвестициях, либо нам необходимо другое определение реинвестиций, которое сделало бы их более значимыми для фирмы, оказывающей финансовые услуги.

Собственный капитал в сопоставлении с фирмой

В начале этой книги мы говорили о различии между оценкой фирмы и оценкой собственного капитала. Мы оцениваем фирму посредством дисконтирования по средневзвешенной стоимости привлечения капитала (weighted average cost of capital – WACC) ожидаемых денежных поступлений до учета платежей по долгам. Мы оцениваем собственный капитал посредством дисконтирования по стоимости привлечения собственного капитала денежных потоков лиц, вложивших средства в собственный капитал.

Процесс оценки денежных потоков до учета платежей по долгам или средневзвешенной стоимости капитала является проблематичным делом, когда долг и платежи по долгам нельзя с легкостью идентифицировать, а именно такая ситуация, как мы утверждали выше, имеет место в фирмах, оказывающих финансовые услуги. Однако собственный капитал можно оценивать непосредственно через дисконтирование по стоимости привлечения собственного капитала денежных потоков на акции. Поэтому для фирм из сектора финансовых услуг мы выступаем в поддержку второго подхода.

Точно так же мы можем расширить эту аргументацию применительно к мультипликаторам. Мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», лучше подходят для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем мультипликаторы стоимости, например «стоимость/EBITDA».

Оценка денежных потоков

Для того чтобы оценить собственный капитал фирмы, мы обычно оцениваем чистые денежные потоки на акции. В главе 10 мы определили чистые денежные потоки на акции следующим образом:

Чистые денежные потоки на акции = чистая прибыль – чистые капитальные затраты – изменения в неденежном оборотном капитале – (выплаченный долг – эмиссия нового долга).