Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Ожидаемый рост. Если дивиденды основываются на прибыли, то ожидаемыми темпами роста, которые определяют стоимость, являются ожидаемые темпы роста прибыли. Для фирм из сектора финансовых услуг, как и для прочих фирм, рост прибыли можно оценивать с помощью одного из трех способов:

1. Исторический рост прибыли. Многие фирмы и страховые компании имеют очень длительную историю, а оценка исторического роста обычно сравнительно легко осуществима. К тому же корреляция между ростом прибыли в прошлом и ожидаемым в будущем ростом гораздо сильнее для фирм, оказывающих финансовые услуги, чем для прочих фирм. Отметим, что на рисунке 21.3 для фирм из сектора финансовых услуг коэффициент корреляции между ростом прибыли за пятилетние периоды равен 0,35, в то время как для прочих фирм данный показатель составляет всего лишь 0,17. Это указывает на то, что исторический рост прибыли является лучшим «прогнозистом» будущих значений прибыли для подобных фирм. Однако если меняется общая среда регулирования, то к проецированию прошлого роста на будущее нам нужно подходить с большой осторожностью.

2. Аналитические оценки роста прибыли. Аналитики оценивают ожидаемые темпы роста прибыли для множества публично торгуемых фирм, хотя степень охвата сильно «плавает». Объектом подобных исследований является множество крупных банков и страховых компаний, так что у нас есть возможности получить такие оценки будущего роста. Как отмечалось в главе 11, остается открытым вопрос о том, всегда ли долгосрочные аналитические оценки лучше подходят для оценки будущего роста, чем исторический рост.

3. Фундаментальный рост. В главе 11 мы указывали на то, что ожидаемый рост прибыли, приходящейся на одну акцию, можно записать в виде функции от мультипликатора нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала (ROE):

Ожидаемый ростEPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE.

Это уравнение позволяет нам оценить ожидаемый рост для фирм со стабильной доходностью собственного капитала. Если мы при рассмотрении выплат прибавляем обратные выкупы акций к дивидендам, то коэффициент нераспределенной прибыли точно так же должен быть определен согласованно.

Если ожидается, что доходность собственного капитала с течением времени изменится, то ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию можно записать следующим образом:

Ожидаемый ростEPS = коэффициент нераспределенной прибыли × ROEt+1+ (ROEt+1– ROEt)/ROEt.

В обеих формулировках ожидаемые темпы роста – это функция от коэффициента нераспределенной прибыли, измеряющей объем реинвестиций, и доходности собственного капитала, определяющей их качество. Насколько хорошо модели фундаментального роста работают для фирм, оказывающих финансовые услуги? Оказывается, на удивление хорошо. Коэффициент нераспределенной прибыли в банке измеряет объем собственного капитала, реинвестируемого обратно в фирму, что, в свою очередь, при заданных регулирующими органами значениях коэффициентов капитала определяет в значительной мере то, насколько эти фирмы могут расширяться в будущем. Доходность собственного капитала тоже оказывается наиболее значимым показателем качества инвестиций, поскольку финансовые активы с гораздо большей вероятностью будут переоцениваться в соответствии с текущими рыночными ценами.

Стабильный рост. В завершение рассмотрения моделей дисконтирования дивидендов мы должны допустить, что оцениваемые нами фирмы из сектора финансовых услуг будут находиться в состоянии стабильного роста в определенный будущий момент времени, где стабильный рост определяется как рост, который меньше или равен темпам роста всей экономики. В некоторых случаях, особенно применительно к крупным фирмам в более зрелых видах бизнеса, ожидаемые сегодня темпы роста уже могут быть стабильными.